Braskem BRKM5 ganha 60 dias de proteção judicial|mas bonds a US40 avisam que o acionista pode não sobrar nada

O Projeto Catalyst fracassou — e a proteção judicial tem limite

A Braskem protocolou uma tutela de urgência cautelar no TJSP em 25 de junho, após a primeira rodada do Projeto Catalyst terminar sem acordo com os credores. O juiz concedeu 60 dias de proteção contra cobranças forçadas — mas negou a parte mais importante do pedido. A empresa queria impedir que credores acionassem cláusulas de vencimento antecipado e rescisão contratual. Esse pedido foi recusado.

A diferença é crítica. Durante 60 dias, nenhum credor pode executar a dívida na prática. Mas qualquer um pode acionar a cláusula de vencimento antecipado prevista em contrato — e o Banco Safra já havia retido saldos de derivativos e Notas de Crédito à Exportação antes mesmo da decisão judicial, mostrando que credores individuais não esperariam.

O plano Catalyst era ambicioso para uma empresa pedindo favor. A Braskem propôs alongar todos os vencimentos em cinco anos, cortar o cupom dos bonds em 200 pontos-base e ter opção de pagar 100% dos juros em PIK — diferindo desembolsos até dezembro de 2028. Em troca, não oferecia dinheiro novo, nenhuma garantia sobre ativos e nenhum corte no principal. O comitê de bondholders, que inclui Capital Group, AllianceBernstein, Elliott e SVP, chamou a proposta de "wholly unsatisfactory" — inteiramente insatisfatória — e apontou que reduzir cupom numa reestruturação corporativa é "inaudito". Os credores exigiram o oposto: aumento de cupom, participação direta da Petrobras nas negociações e restrição ao uso do caixa subsidiado do BNDES enquanto pedem alívio. A Braskem respondeu que a contraproposta também era inaceitável — e aí as negociações travaram.

O gargalo real não é ideológico. Sem reestruturação, os próprios documentos da Braskem projetam caixa livre negativo de US$821 milhões até dezembro de 2026 e um buraco de US$3,248 bilhões em janeiro de 2028. O serviço de dívida previsto entre julho de 2026 e dezembro de 2027 soma US$3,686 bilhões, contra um caixa disponível de US$911 milhões em abril. Com R$2,6 bilhões vencendo só em julho, a tutela de 60 dias compra tempo — mas não resolve o problema de liquidez.

Por que os bonds a US$40 são o verdadeiro sinal para o acionista

No início de 2025, os bonds da Braskem com vencimento em janeiro de 2030 negociavam a US$68,3. Em junho de 2026, estão a US$40,83. Os bonds de 2050 caíram de US$84,6 para US$54,2 no mesmo período. Esse movimento não é volatilidade — é o mercado de crédito dizendo que uma perda já está embutida.

A lógica é simples e dura. Em finanças corporativas, o detentor de bond tem prioridade sobre o acionista. Se o mercado de dívida já precifica perda nos títulos seniores, o que sobra para quem está abaixo na hierarquia tende a ser próximo de zero. Welliam Wang, gestor da AZ Quest, foi explícito: "Se o mercado de dívida já está precificando uma perda, o valor que sobra para os acionistas deve ser muito pequeno." E acrescentou que, mesmo após queda de 36% em junho, "há espaço para as ações recuarem mais" — o mercado de ações ainda valoriza a Braskem em R$5,5 bilhões, o que Wang considera elevado diante da posição dos bonds.

O Citi concluiu na mesma direção em 27 de junho, rebaixando BRKM5 para venda com classificação de alto risco e cortando o preço-alvo de R$11,50 para R$4,50 — uma redução de 61%. A tese anterior, baseada em recuperação cíclica do setor petroquímico, perdeu força. Os spreads petroquímicos seguem comprimidos, a utilização da capacidade instalada está abaixo do potencial e o custo de nafta permanece elevado.

O JPMorgan oferece o único contraponto com suporte factual: a geração de caixa operacional da Braskem é positiva — o problema está na estrutura de capital, não no desempenho operacional. Mas o próprio banco reconhece que a alavancagem deve permanecer em 6,4 vezes dívida líquida/EBITDA nos próximos anos, e que a Petrobras, apesar de deter 47% do controle e de ser o ponto de saída de qualquer solução estrutural, "ainda não apresentou contribuições concretas para a reestruturação financeira".

É exatamente aqui que a leitura se bifurca. Se a operação é saudável mas a estrutura de capital é insuportável, há uma empresa real que pode sobreviver dentro da dívida — desde que alguém aceite tomar perda. O ponto não resolvido é quem absorve essa perda e em qual proporção. Elliott e SVP compraram bonds com desconto no mercado secundário, o que é a aposta típica de fundos distressed: adquirir dívida barata, ganhar poder de barganha na reestruturação e forçar condições mais favoráveis aos credores. Eles não chegaram para salvar a Braskem — chegaram para maximizar a recuperação nos bonds, o que pode significar menos sobra para o acionista.

A variável oculta: o papel da Petrobras e a aposta no Transforma Rio

O comitê de bondholders fez uma exigência que saiu dos documentos públicos: a Petrobras precisa participar diretamente das negociações e contribuir com burden-sharing. A estatal detém 47% do controle, fornece cerca de 50% da nafta utilizada pela Braskem no Brasil e tem sinergias logísticas e industriais inexploradas com a petroquímica. Qualquer solução estrutural que não passe pela Petrobras tem um problema de credibilidade.

Até agora, a Petrobras ficou fora. E os credores sabem disso: as contrapropostas do AHG incluíam explicitamente a proibição de usar caixa subsidiado do BNDES para o projeto Transforma Rio enquanto a empresa pede alívio nos bonds. O raciocínio dos credores é direto: se a Braskem tem prioridade estratégica para investir US$900 milhões no Transforma Rio entre 2026 e 2030, ela também tem prioridade para honrar os credores que financiaram sua expansão anterior.

O Transforma Rio é o ponto central do plano de recuperação operacional da Braskem. O projeto adiciona 220 mil toneladas por ano de capacidade de etileno a partir de 2029. Segundo os documentos do Catalyst, a receita líquida projetada salta de US$14,4 bilhões em 2028 para US$20,7 bilhões em 2035, e o EBITDA avança de US$1,5 bilhão para US$3 bilhões no mesmo período. A reestruturação financeira compra tempo para que esse investimento industrial apareça nos números — mas atraso no Transforma Rio fragiliza toda a matemática da recuperação.

O risco aqui é a circularidade do argumento. A Braskem precisa do alívio nos vencimentos para financiar o Transforma Rio. Mas os credores se recusam a dar alívio enquanto os recursos do BNDES subsidiam o Transforma Rio. E a Petrobras, que poderia resolver o impasse com condições comerciais melhores de nafta ou garantias nas negociações, ainda não se moveu. Sem que um desses três nós se solte — Petrobras, BNDES ou Transforma Rio — a matemática da tutela de 60 dias não converge em acordo.

O gatilho de 5 de julho e o que monitorar antes de qualquer decisão

A Braskem fixou 5 de julho como prazo para medir a adesão inicial dos credores ao plano — o mínimo necessário é 33% por classe de dívida para protocolar a recuperação extrajudicial. Abaixo disso, o caminho se fecha: o próximo passo seria a recuperação judicial, onde os credores têm mais poder de negociação e a empresa perde o controle do perímetro da reestruturação.

Quem detém BRKM5 precisa monitorar uma variável específica antes de qualquer decisão: a posição da Petrobras até 5 de julho. Não o preço da ação, não os vencimentos de julho — a posição da Petrobras. Se a estatal sinalizou participação concreta nas negociações (melhores condições de nafta, garantias, capital novo), a leitura dos bonds como sinal de extinção do acionista perde força. Se a Petrobras permanecer ausente, a matemática de Wang e do Citi — valor residual próximo de zero — é o cenário mais honesto.

O contra-argumento que o pool registra, e que não deve ser ignorado: o JPMorgan é explícito que o problema está na estrutura de capital, não na operação. Uma Braskem operacionalmente positiva mas financeiramente insuportável é candidata a reestruturação onde os bonds são convertidos ou os acionistas são diluídos para zero — em ambos os casos, a operação continua, mas o BRKM5 como conhecemos pode deixar de representar o valor que existia. Quem está em observação no papel deve definir esse gatilho: se até 5 de julho não há sinal de Petrobras, a postura é aguardar o desfecho da tutela sem entrada — o risco é de capital permanente, não de volatilidade temporária.

O bond de 2030 a US$40,83 já disse o que o mercado de dívida pensa. A questão para os próximos oito dias é se a Petrobras vai discordar disso.