Cosan perde R 946 mi e CEO anuncia fim da holding|CSAN3 sobe 6% com SLC podendo bloquear tudo

A holding que sobe quando anuncia o próprio fim

As ações da Cosan (CSAN3) fecharam com alta de 6,12% nesta quarta-feira (17), enquanto o Ibovespa caía 0,7%. O resultado do trimestre registrava prejuízo de R$ 946 milhões — uma piora de 316% em relação ao mesmo período de 2024. O CEO Marcelo Martins anunciou, na mesma semana, que a Cosan "deixará de existir" em um horizonte de três a cinco anos.

A pergunta que move o dinheiro não é o prejuízo. É o que exatamente o mercado está comprando quando compra uma holding cujo CEO acabou de anunciar sua dissolução.

O ponto de partida é o fato relevante divulgado ontem: a Radar, joint venture de propriedades agrícolas entre a Cosan e a gestora americana Nuveen, fechou compromisso de venda de 12% do seu portfólio — 41.214 hectares em Mato Grosso — por R$ 1,85 bilhão. A participação da Cosan corresponde a R$ 586 milhões.

O BTG Pactual chama isso de "ato final". A tese mudou de construção de ativos para monetização dos que já existem. O banco reitera compra com preço-alvo de R$ 8 — potencial de 144% sobre o preço atual de R$ 3,47. Essa assimetria é o que explica a alta em dia de mercado vendedor.

Mas a assimetria pressupõe que os ativos sejam vendidos pelo valor esperado. E é aqui que a leitura do mercado pode estar incompleta.

A dissolução que pode diluir antes de liberar valor

A Cosan é uma holding sobre holdings. Sua tese de desinvestimento depende de vender participações em Rumo (RAIL3), Radar, Moove, Compass (PASS3) e — o caso mais crítico — Raízen (RAIZ4).

O CEO confirmou que a Cosan não acompanhará a Shell em aporte de capital na Raízen, que carrega dívida de aproximadamente R$ 65 bilhões. A conversão da dívida em ações, em negociação com credores, vai diluir substancialmente a participação da Cosan. Martins reconheceu: "Ainda não sabemos o tamanho da conversão."

O BTG vê isso como administrável. A Cosan tem dívida líquida de R$ 17,5 bilhões no nível da holding, sem vencimentos antes de 2028, e índice de cobertura de juros de 1,2x — apertado, mas positivo. As despesas financeiras da holding superam os dividendos esperados das subsidiárias em 2026, resultando em consumo de caixa de cerca de R$ 1 bilhão neste ano.

A questão não resolvida é: a dissolução da holding distribui prêmio ou desconto?

O mercado precifica um desconto de holding de 29% sobre o valor dos ativos. Se a dissolução eliminar esse desconto — distribuindo diretamente participações nas subsidiárias — o acionista ganha. Mas se a Raízen for reestruturada a um preço de conversão desfavorável, a participação que sobra para a Cosan pode valer menos do que o desconto que o mercado já assumia. A assimetria positiva do BTG depende de que os ativos restantes após a diluição na Raízen sustentem a tese de valor.

A venda da Radar é o elo mais imediato. E ela tem um bloqueador com nome e prazo.

SLC tem 30 dias — e os R$ 586 mi podem não sair

A transação da Radar com o Grupo Bom Futuro não está fechada. De acordo com o site The AgriBiz, a SLC Agrícola arrenda aproximadamente 60% das áreas envolvidas e detém direito de preferência sobre a compra. A SLC tem até 30 dias para exercer essa opção — ou seja, até meados de julho de 2026.

Se a SLC exercer o direito de preferência, a venda prossegue, mas com a SLC no lugar do Bom Futuro. Nesse caso, os R$ 586 milhões para a Cosan se mantêm. Se a SLC não exercer, o Bom Futuro conclui a compra — mesmo resultado financeiro para a Cosan.

O risco real é outro: a operação depende da anuência da SLC em qualquer cenário. Se a SLC contestar as condições ou o processo de exercício do direito, a venda pode ser bloqueada ou atrasada. No dia em que a Cosan anunciou a venda, as ações da SLC caíram 0,9% — sinal de que o mercado leu a operação como exposição para a SLC, não como oportunidade. Isso sugere que o mercado não vê a SLC como compradora provável.

A dívida líquida da Cosan é R$ 17,5 bilhões. Os R$ 586 milhões da Radar representam menos de 4% disso. Mas a venda da Radar é o único desinvestimento concreto anunciado neste trimestre — e funciona como sinal de que a estratégia de monetização saiu do papel. Se ela travar, o mercado perde o único dado observável de execução.

O Copom cortou a Selic para 14,25%, mas o Fed sinalizou possível alta nos EUA ainda em 2026, o que pressiona o real e retarda o ritmo de desalavancagem de holdings endividadas em moeda local. Juros altos por mais tempo é o único fator que o CEO não controla.

O que o detentor de CSAN3 monitora agora é se a SLC vai a mercado com uma contestação nos próximos 30 dias. O observador de fora monitora a mesma coisa — mas com a pergunta invertida: a execução da venda confirma que a tese de dissolução tem velocidade suficiente para valer R$ 8 antes que os juros altos consumam mais um ano de caixa.