CSN sofre com caixa|Venda de ativos resolve?

O alerta de crédito

A CSN entrou no noticiário com um problema mais profundo do que uma queda de lucro. A Fitch rebaixou sua nota de crédito de B para CCC+, manteve a perspectiva negativa e levou as ações CSNA3 a cair 6,82% na sessão de segunda-feira. O motivo não foi apenas a operação: foi a dificuldade de transformar resultado operacional em caixa suficiente para sustentar uma dívida cada vez mais cara.

A leitura mais tolerante

Até pouco tempo, ainda havia uma interpretação mais tolerante. O prejuízo do quarto trimestre de 2025 podia ser atribuído à parada de um alto-forno e às perdas de estoque, enquanto o Ebitda ajustado de 2025 cresceu 15,3%. A mineração e a logística também apresentavam melhora operacional. Essa leitura sugeria uma empresa atravessando efeitos pontuais antes de uma recuperação.

O caixa virou o ponto decisivo

A prévia do segundo trimestre mudou esse equilíbrio. Segundo o Goldman Sachs, o Ebitda implícito ficou 3% acima do consenso, mas a dívida líquida aumentou R$ 3,5 bilhões no trimestre, contra uma expectativa de R$ 1,2 bilhão. Ou seja, a CSN produziu um resultado operacional razoável, mas reteve menos dinheiro do que precisava. Para o acionista, esse é o ponto decisivo: lucro operacional não reduz a dívida quando juros, investimentos e capital de giro consomem o caixa.

Um ciclo de pressão

A Fitch projeta dívida total acima de R$ 60 bilhões em 2026 e 2027, com a alavancagem total chegando a 5,7 vezes o Ebitda neste ano e 6,3 vezes no próximo. Cerca de 40% do Ebitda já seria consumido pelo pagamento de juros, segundo a agência. O Goldman, usando os preços atuais das commodities, estima consumo de R$ 9,3 bilhões em caixa nos próximos doze meses. Isso aponta para um ciclo que pode continuar, não para um choque isolado.

Ganhar tempo custa caro

A companhia tenta ganhar tempo. A CSN Inova propôs trocar US$ 1,3 bilhão em títulos que vencem em 2028 por novos papéis com vencimento em 2030. A operação alonga o prazo, mas os novos títulos têm juros de 11% ao ano, contra 6,75% dos antigos, além de uma parcela em dinheiro. Para os credores, é uma compensação pelo risco maior; para a CSN, é alívio de vencimento imediato comprado com custo financeiro mais alto.

A aposta nos desinvestimentos

A outra saída são os desinvestimentos. A empresa pretende levantar entre R$ 15 bilhões e R$ 18 bilhões com a venda de ativos. Num cenário hipotético da Fitch, a venda integral do negócio de cimento e de 25% da infraestrutura poderia gerar cerca de R$ 16,2 bilhões e reduzir a alavancagem para aproximadamente 4,3 vezes. Mas esse dinheiro ainda não entrou. As propostas vinculantes para a CSN Cimentos são esperadas até 7 de agosto, enquanto a troca dos títulos termina em 10 de agosto, com liquidação prevista para 12 de agosto — a mesma data indicada para a divulgação do segundo trimestre.

A margem para errar

Por isso, o rebaixamento não significa que a CSN esteja prestes a dar calote. Ele significa que a margem para errar diminuiu. O acionista precisa observar se a venda de ativos acontece no prazo e por um valor capaz de mudar o balanço, não apenas se o Ebitda melhora. Quem acompanha de fora deveria exigir a mesma prova: queda efetiva da dívida e geração de caixa depois dos juros e investimentos.

Uma tese condicional

Ainda existe uma defesa possível para a empresa: a operação mostra sinais de melhora, e uma venda bem executada poderia reduzir rapidamente a pressão financeira. Mas a evidência disponível hoje é condicional. Ainda não se sabe o preço dos ativos, a adesão final à troca de dívida, o caixa efetivamente gerado no trimestre nem se os preços de aço e minério permitirão interromper a queima. A tese da CSN deixou de ser apenas uma aposta na recuperação industrial; tornou-se uma aposta na capacidade de vender ativos antes que o custo da dívida consuma essa recuperação.