Embraer|múltiplo abaixo dos pares, mas backlog acima da média histórica

Seis recordes, uma contradição

A Embraer acaba de registrar o sexto backlog recorde consecutivo — e as ações ainda negociam abaixo da Airbus e da Bombardier em múltiplo de EBITDA.

Essa combinação normalmente não dura. Ou o backlog para de crescer, ou o mercado fecha o desconto. A questão é entender qual dos dois movimentos está mais próximo de acontecer.

O backlog chegou a US$32,1 bilhões no primeiro trimestre de 2026, alta de 22% sobre um ano atrás. No mesmo período, as entregas cresceram 47%. Crescer demanda e oferta simultaneamente é raro no ciclo aeronáutico — e é exatamente isso que justifica a atenção agora.

O ponto de tensão está no múltiplo EV sobre backlog, que chegou a 0,37 vezes — acima da média histórica de 0,28 vezes. Isso significa que o mercado já precificou parte do crescimento da carteira. O desconto em EV sobre EBITDA, por outro lado, ainda existe. Dois múltiplos apontando em direções diferentes, no mesmo papel, ao mesmo tempo.

Esse tipo de divergência geralmente se resolve quando o lucro começa a confirmar o que o backlog promete. O balanço completo do primeiro trimestre será divulgado em 8 de maio. É aí que a narrativa precisa passar de volume para margem.

A geometria do backlog comercial

A composição interna do backlog comercial mudou de forma significativa — e essa mudança tem implicações diretas sobre margem, não apenas sobre receita futura.

A família E2 representa 61% da carteira comercial. Esse número importa porque o E2 é um produto mais maduro na curva de aprendizado industrial. Aeronaves maduras carregam menos retrabalho, menos concessões de preço para conquistar clientes novos e mais poder de negociação com as companhias aéreas.

O book-to-bill na aviação comercial ficou em 3,0 vezes nos últimos doze meses — três pedidos para cada aeronave entregue. Quando esse indicador sustenta esse nível por mais de dois ou três trimestres consecutivos, o fabricante começa a ganhar poder de precificação. A Embraer ainda não aumentou preços de forma visível, mas a pressão estrutural para fazê-lo está se acumulando.

A carteira comercial equivale a 5,9 anos de receita projetada para 2026. Isso significa que, mesmo sem fechar um único contrato novo nos próximos dois anos, a receita já está garantida além de 2031. Essa visibilidade reduz o risco de execução — mas também significa que o crescimento incremental de backlog, daqui pra frente, será cada vez menos surpreendente para o mercado.

A XP sinalizou que o foco dos investidores deve migrar para lucratividade. Isso é um alerta importante: backlog recorde sem expansão de margem começa a ser descontado. O potencial de upside ao guidance existe, segundo a XP, mas está condicionado à manutenção de isenções tarifárias e à disciplina de custos. Se qualquer uma dessas condições se deteriorar, o upside desaparece antes de aparecer no balanço.

O vetor que o mercado ainda não contabilizou

A defesa é o segmento onde o mercado está mais desatualizado — e a razão é estrutural, não conjuntural.

O backlog de defesa e segurança recuou 4% no trimestre, por ausência de novos pedidos formalizados. Esse número gerou leituras pessimistas. Mas há um detalhe crítico: pelo menos US$2,3 bilhões em pedidos potenciais ainda não foram incorporados à carteira. Eslováquia e Lituânia cada uma com três KC-390, mais a missão diplomática que o ministro da Defesa brasileiro planeja para junho, com foco em novos países compradores.

O KC-390 ganhou dois clientes inéditos no trimestre: a Força Aérea do Uzbequistão e as Filipinas para o Super Tucano. Nenhum desses países tem histórico de compras de defesa no Brasil. Isso sinaliza uma expansão geográfica que ainda não se reflete em receita, mas que altera o perfil de risco geopolítico do programa.

Aqui está o ponto que a maioria das análises não está elaborando: contratos militares têm ciclo de reconhecimento de receita diferente de contratos comerciais. Um pedido de KC-390 assinado em junho pode não aparecer no backlog oficial até o terceiro trimestre — e na receita, apenas em 2027 ou 2028. Isso cria uma janela onde o mercado pode estar subestimando a carteira de defesa por meses antes que os números se atualizem.

Se a missão de junho fechar contratos, o backlog de defesa pode inverter a queda trimestral com uma única divulgação. O risco, nesse segmento, não é de deterioração — é de timing de reconhecimento contábil.

Cenários e o que precisa acontecer

O principal ponto de convergência para a tese da Embraer está concentrado em duas datas próximas: o balanço de 8 de maio e a missão de defesa em junho.

No cenário em que a margem do primeiro trimestre confirma expansão — especialmente com o E2 em 61% da carteira puxando para cima —, o gap de múltiplo em relação à Airbus começa a ser justificado. A Embraer negocia a 9,9 vezes EV sobre EBITDA estimado para 2026. A Airbus está em 10,8 vezes. A Bombardier, em 12,7 vezes. Esse desconto só persiste se o mercado continuar duvidando da capacidade de conversão de backlog em lucro.

No cenário adverso, o gatilho seria uma combinação de margem abaixo do esperado em maio com atraso ou cancelamento das negociações de defesa em junho. Se as isenções tarifárias que a XP menciona forem revertidas antes do balanço, os custos de produção sobem antes que os preços possam ser repassados. Nesse caso, o múltiplo EV sobre backlog de 0,37 vezes — já acima da média histórica — passa a parecer prematuro.

O caminho de recuperação, mesmo no cenário adverso, existe. A carteira de 5,9 anos de receita não desaparece com um trimestre fraco. E os contratos militares em negociação representam um evento binário positivo: ou entram no backlog nos próximos dois trimestres, ou não entram — mas não há deterioração estrutural do programa KC-390 em nenhum dos dois casos.

A tese da Embraer aponta para expansão de margem como próximo catalisador, condicionada à disciplina de custos e à continuidade das isenções tarifárias. O backlog já fez sua parte por seis trimestres consecutivos. Agora é o lucro que precisa confirmar.