EQTL3 sozinha na Copasa|Alavancagem 2,7x ou desconto de 12%?

O leilão que virou monopólio de um comprador

A Equatorial (EQTL3) apresentou a única proposta pelo bloco controlador da Copasa (CSMG3) em 3 de junho, depois que o consórcio liderado pela Aegea, com Itaúsa e o fundo soberano de Cingapura GIC, retirou sua oferta no último momento. O que deveria ser uma disputa entre dois dos maiores grupos de saneamento do país terminou sem concorrência. E CSMG3 subiu 13% na bolsa no mesmo dia.

Esse é o ponto que exige explicação. Quando a concorrência desaparece em um leilão de privatização, o ativo costuma cair — porque o comprador único tem o poder de impor o preço mínimo sem disputar. Mas CSMG3 disparou. E EQTL3 avançou 1,9%, enquanto o Ibovespa recuava 2,22%.

O pregão do dia foi marcado por duas camadas de pressão externa. O Escritório de Comércio dos EUA propôs tarifa adicional de 12,5% sobre produtos brasileiros com alegação de trabalho forçado, somada aos 25% já anunciados. E os ataques entre Irã e Kuwait perto do Estreito de Ormuz empurraram o Brent para perto de US$ 98 o barril. O Ibovespa fechou nos 170.330 pontos — o menor nível desde janeiro. CSN ON caiu 6,31%, VALE3 perdeu 3,78% e BTG recuou 4,77%.

Nesse ambiente de aversão a risco, a ação de uma empresa de saneamento que fechou negócio sozinha — sem rivais — fechou no verde. A lógica de mercado esperada seria o oposto: comprador único com poder de barganha, sem urgência para pagar prêmio. Mas o mercado leu o sinal ao contrário. A desistência da Aegea foi tratada como validação do preço, não como alerta.

A Equatorial propôs valor próximo ao preço mínimo de R$ 47,23 por ação fixado pela Copasa. A cotação era 12% inferior ao nível de negociação antes da reviravolta da semana anterior, quando o primeiro leilão foi suspenso por propostas abaixo do esperado. Ou seja: o novo teto era um desconto em relação ao mercado — e mesmo assim a Aegea desistiu.

O que a saída da Aegea revelou sobre a Equatorial

A premissa não declarada que sustentou a alta de CSMG3 é que a desistência da Aegea confirma que o ativo vale mais do que o preço mínimo — que a Equatorial identificou valor onde a concorrência viu risco. Mas existe uma premissa alternativa no mercado, e ela vai na direção oposta: a Aegea saiu porque a Equatorial está disposta a aceitar um nível de alavancagem que o consórcio rival considerou excessivo.

A Equatorial encerrou o primeiro trimestre de 2026 com alavancagem de 2,7 vezes dívida líquida sobre Ebitda. O covenant de suas debêntures estabelece limite de 4,5 vezes. Gestores ouvidos pela imprensa na semana anterior já alertavam que "a ação pode despencar" se a Equatorial anunciasse participação no leilão. A empresa está dentro do limite, mas uma nova aquisição da escala da Copasa — que atende 12 milhões de clientes e vale quase R$ 20 bilhões — pressiona essa folga.

O plano divulgado inclui aquisição inicial de 30% do bloco controlador com possibilidade de adicionar até 10% via oferta pública subsequente. A Equatorial já controla a Sabesp desde 2024. Dois dos maiores ativos de saneamento do Brasil — São Paulo e Minas Gerais — estariam sob o mesmo controlador, com alavancagem acumulada.

Aqui entra o suporte que dá peso à tensão principal. A Raízen (RAIZ4) formalizou nesta semana seu plano de recuperação extrajudicial com prazo até 8 de junho para homologação. A Shell aportará R$ 3,5 bilhões. Mas o detalhe que o mercado doméstico está processando é que 45% dos R$ 65 bilhões de dívida serão convertidos em ações — tornando os credores os controladores da empresa. Rubens Ometto pode deixar a presidência do conselho como condição dos credores. A COSAN ON caiu 7,73% no mesmo pregão.

Esses dois movimentos — Equatorial assumindo risco de alavancagem na Copasa, credores da Raízen absorvendo participação acionária compulsória — expõem o mesmo vetor: capital doméstico aceitando estrutura de risco que o mercado secundário ainda não precificou de forma homogênea. Quem comprou EQTL3 e CSMG3 na alta apostou que o controlador pagará o prêmio de gestão. Quem ficou de fora da RAIZ4 viu o prêmio de controle ser transferido para os credores antes de qualquer recuperação de preço.

A XP elevou sua projeção para a Selic a 14% ao fim do ciclo. O BTG Pactual revisou para apenas mais um corte. Curva de juros com DI janeiro de 2031 em 14,25%. Num ambiente onde o custo de capital sobe, o perfil de dívida de empresas que acabaram de fazer aquisições ou reestruturações pesa mais — não menos.

5 de junho: o primeiro dia de negociação muda o frame

A questão que o mercado não resolveu em 3 de junho é esta: a alta de CSMG3 precifica uma privatização bem-sucedida, ou precifica um ativo que ficou sem concorrência porque o único comprador aceitou condições que outros recusaram?

Em 5 de junho, as ações da Copasa começam a ser negociadas na B3 sob o novo marco de controle privado. Esse é o primeiro ponto de verificação concreto. Se CSMG3 mantiver o nível acima de R$ 47,23 com volume relevante, o mercado está confirmando que o preço mínimo era de fato um desconto e que a Equatorial capturou valor. Se CSMG3 recuar para abaixo do preço mínimo com a liquidação de posições de arbitragem — o cenário contrário — a premissa do desconto se desfaz e a leitura sobre a alavancagem da Equatorial assume o controle da narrativa.

Para EQTL3, o paralelo histórico mais próximo é a própria entrada na Sabesp em 2024. Naquele momento, também houve pressão sobre a alavancagem da empresa e dúvidas sobre a capacidade de sustentar a expansão. Após a conclusão do negócio, EQTL3 operou lateralizado por meses antes de retomar a tendência. A diferença agora é que o cenário macro é menos favorável — Selic mais alta, custo de capital subindo, e o feriado de Corpus Christi criou um pregão com volume R$ 28,5 bilhões, acima da média, mas em queda livre.

O caso da Raízen reforça a incerteza no frame de capital. A data de homologação é 8 de junho. Se o plano for aprovado com os credores como novos controladores, o mercado terá dois eventos simultâneos na mesma semana: a estreia de CSMG3 sob controle privado e a conversão de dívida da RAIZ4 em patrimônio. Os dois movimentos testam se o capital doméstico está disposto a pagar pelo risco de gestão de ativos com alavancagem elevada num ambiente de juros em alta.

A inclinação mais provável, dada a pressão de Selic e o cenário externo, é que o prêmio de gestão que EQTL3 espera extrair da Copasa levará mais tempo para se materializar do que o mercado precificou na alta de ontem. Mas a invalidação dessa leitura está em 5 de junho: se CSMG3 abrir acima de R$ 53 com sustentação ao longo do pregão, o mercado está dizendo que a Equatorial capturou desconto real. Se EQTL3 não sustentar os R$ 35 após o início das negociações da Copasa, a alavancagem volta ao centro da análise — e a saída da Aegea passa a ser lida como aviso, não como oportunidade perdida.