Equatorial pagou R 5,5 bi pela Copasa sem contrato com 580 municípios|Alavancagem antes da receita

A aposta de R$ 5,5 bilhões que ainda não tem receita garantida

A Equatorial Energia concluiu ontem a aquisição de 30% da Copasa por R$ 5,5 bilhões, ao preço de R$ 49,03 por ação. A operação foi celebrada como marco histórico do saneamento privado no Brasil — 52 anos de controle estatal encerrados num único pregão. O que o discurso de comemoração não explica é por que, tendo a opção de ampliar a fatia para 42,62% por R$ 7,9 bilhões, a Equatorial não exerceu esse direito.

A empresa entrou com 30%, financiou via dívida com impacto declarado de 0,3x na alavancagem consolidada, e parou. Isso não é cautela aleatória — é o sinal de que o grupo calibrou o risco antes de pagar pela expansão. A tese de crescimento da Copasa depende de contratos com mais de 600 municípios mineiros. Até ontem, apenas 22 prefeituras haviam renovado seus vínculos com a nova Copasa. O bottleneck não é a gestão, não é o marco regulatório, não é a Arsae: é a adesão municipal, que é voluntária e ainda não aconteceu.

O CEO da Equatorial classificou o saneamento como "prioridade estratégica". O governador de Minas disse que a Copasa foi vendida por 380% acima do valor de 2018. Nenhum deles quantificou o que acontece com a modelagem financeira se municípios relevantes migrarem para outros prestadores após setembro.

O risco que a privatização não eliminou: 580 contratos a renovar

O Novo Marco Legal do Saneamento prevê universalização até 2033. A Copasa atende mais de 600 municípios — mas a maioria dos contratos existentes precisa ser renovada com a nova estrutura acionária. O prazo dado pelo governo de Minas é setembro de 2026. Faltam menos de três meses.

A Equatorial apresentou ao mercado que os prazos médios de concessão chegam a 28 anos, argumento de "segurança jurídica". Mas esse número reflete o prazo potencial dos contratos já assinados — não a certeza de que os 600 municípios vão assinar. Durante o processo de privatização, um acordo com a Associação Mineira de Municípios garantiu a extensão do esgotamento sanitário em 273 cidades que já tinham contratos de abastecimento de água. Isso é diferente de dizer que 273 municípios renovaram — é um acordo-guarda-chuva, não um contrato individual assinado.

Aqui está a assimetria que o consenso trata como detalhe: a Equatorial pagou R$ 5,5 bilhões com receita projetada, não receita contratada. Se municípios não renovarem, a Copasa perde volume, e a alavancagem — financiada contra fluxo de caixa futuro — fica sem cobertura. O Tribunal de Contas de Minas deu ainda 48 horas para a Copasa se manifestar sobre ação do sindicato pedindo suspensão da liquidação. A privatização está concluída juridicamente, mas o ambiente de contestação não foi encerrado.

A Perfin, segunda maior acionista com 20%, afirmou em comunicado que sua posição "tem caráter exclusivamente financeiro e não visa assumir o controle". Com Equatorial no lock-up até 2030 e Perfin como acionista passivo, a gestão está concentrada num único ator com capital novo e sem histórico na Copasa especificamente — embora a Sabesp, privatizada em 2024, funcione como referência do modelo.

Setembro decide: o que o holder e o watcher precisam acompanhar

O argumento bull para EQTL3 é estrutural: a Equatorial tem track record na Sabesp, o Marco Legal cria obrigação de universalização, e saneamento regulado tem receita previsível de longo prazo. O argumento bear é de timing: a alavancagem foi assumida agora, mas a prova da receita vem em setembro, quando os municípios decidem se renovam ou migram.

Esses dois leituras partem dos mesmos fatos e chegam a conclusões opostas — não porque uma análise esteja errada, mas porque a variável que resolve o impasse ainda não foi observada. A única coisa que o pool de artigos de hoje não responde é quantos dos 600+ municípios vão renovar até setembro.

Para o holder de EQTL3, o monitor relevante não é o preço da ação nem o comentário da Arsae sobre tarifas. É o número de contratos municipais renovados até agosto — se esse número chegar perto de 600, a tese de receita se confirma e a alavancagem de 0,3x é gerenciável. Se ficar muito abaixo de 273 (o acordo com a AMM), o modelo financeiro precisa ser revisado antes do mercado precificar isso.

Para quem observa de fora, o ponto de entrada mais racional não é a euforia de hoje com a privatização concluída. É setembro: se os contratos municipais convergirem, a Equatorial terá comprado a Copasa com desconto de informação — o mercado vai precificar o crescimento com mais convicção somente após essa confirmação. Se não convergirem, a alavancagem vai pesar antes da Equatorial poder desinvestir (lock-up até 2030). O que a privatização resolveu ontem foi a questão do controle. A questão da receita ainda está aberta.