Escândalo Bolsonaro-Vorcaro|Quanto risco eleitoral o mercado já precificou?

Flávio e Vorcaro

O Ibovespa caiu 1,80% e o dólar disparou 2,31% — voltando a R$ 5 — em um dia em que os mercados globais estavam focados na reunião Trump-Xi. O choque veio de dentro: um áudio vazado pelo The Intercept Brasil mostrou o senador Flávio Bolsonaro pressionando Daniel Vorcaro, dono do Banco Master, por parcelas atrasadas de um financiamento de R$ 134 milhões para o filme "Dark Horse", cinebiografia de Jair Bolsonaro. O mercado não reagiu ao escândalo moral — reagiu ao cálculo eleitoral que ele implica.

A lógica foi direta. Investidores liam Flávio Bolsonaro como o candidato mais capaz de impor disciplina fiscal após 2026, e qualquer deterioração da sua candidatura reduz a expectativa de ajuste nas contas públicas. Com isso, a curva de juros futuros saltou mais de 30 pontos-base nos vencimentos intermediários — o DI para janeiro de 2029 foi de 13,75% para 14,05% em um único pregão. Não é uma reação a fundamentos: é uma reação a probabilidades eleitorais reprecificadas.

Flávio confirmou os contatos, mas argumentou que pediu patrocínio privado sem oferecer contrapartidas. O timing, porém, trabalha contra ele. O áudio foi gravado em setembro de 2025, quando Vorcaro já estava no centro de investigações sobre fraudes no Banco Master — e Flávio cobrava parcelas em atraso. PT, PSOL e outros partidos já acionaram a PF e o PGR; Caiado pediu explicações públicas. O risco não é judicial imediato — é narrativo. E narrativas eleitorais se movem mais rápido do que processos.

O que o mercado ainda não consegue resolver é a assimetria que esse episódio cria: se Flávio sai enfraquecido, quem herda o voto de oposição? Sem um substituto crível com agenda fiscal, a pressão sobre o câmbio não se dissipa — ela apenas muda de endereço.

Gasolina e o Fiscal

No mesmo dia em que o risco político subia, o governo Lula publicou uma medida provisória zerando tributos federais sobre a gasolina — uma subvenção de até R$ 0,89 por litro, com custo estimado entre R$ 2,7 bilhões e R$ 3 bilhões por mês. A justificativa foi a guerra no Oriente Médio e o barril Brent a US$ 105. Mas o timing, a cinco meses das eleições, não passou despercebido.

O ministro do Planejamento declarou "neutralidade fiscal" — o que, tecnicamente, significa que a subvenção não excede os tributos que já incidiam sobre o combustível. O problema é que esses tributos tinham sido reintroduzidos justamente para ajudar a cumprir a meta fiscal de superávit de 0,25% do PIB. Zerá-los novamente abre um buraco de até R$ 36 bilhões anualizados nas contas públicas — exatamente quando o mercado já precificava risco eleitoral via curva de juros.

A exceção condicionante aqui é o imposto sobre blusinhas. Na véspera, Lula também assinou MP zerando o imposto de 20% sobre compras internacionais de até US$ 50 — medida que elimina R$ 5,4 bilhões de arrecadação anualizada. O BofA imediatamente rebaixou Azzas, Alpargatas, Renner e Natura, reconhecendo que a concorrência asiática ganha vantagem estrutural. Dois choques fiscais em 48 horas, ambos pré-eleitorais, ambos com impacto de longo prazo para a indústria nacional.

A pergunta que a curva de juros está fazendo não é se o governo consegue manter os preços — é se consegue manter o fiscal enquanto tenta manter os preços. E essa pergunta não tem resposta enquanto o custo da guerra no Oriente Médio não tiver prazo definido.

Banco do Brasil e o Agro

Enquanto o ruído político dominava a manchete, o Banco do Brasil entregou o resultado mais fraco entre os grandes bancos do país no primeiro trimestre: lucro de R$ 3,4 bilhões, queda de 53,5% em relação ao mesmo período de 2025. O ROE caiu para 7,3% — comparado com 24,4% do Itaú Unibanco. O banco cortou seu guidance de lucro para 2026 de R$ 22-26 bilhões para R$ 18-22 bilhões; o teto virou piso.

O vetor central é o agronegócio. A inadimplência acima de 90 dias na carteira rural saltou para 6,22% — mais do que o dobro do registrado um ano antes. O custo do crédito explodiu 85,8% na base anual, chegando a R$ 18,86 bilhões no trimestre. A CEO Tarciana Medeiros disse que o segundo semestre terá "perfil diferente" — mas essa projeção depende de chuvas, preços de commodities e câmbio, três variáveis que hoje apontam em direções distintas.

O que conecta o Banco do Brasil ao quadro maior é precisamente o canal do agro. A guerra no Oriente Médio eleva o custo do diesel — insumo central para o transporte de grãos — ao mesmo tempo em que o governo subsidia combustível para conter inflação ao consumidor. Esse subsídio não chega ao custo operacional do produtor rural. A inadimplência no agronegócio não está resolvida; está sendo gerenciada com provisões que crescem mais rápido do que a carteira.

Se o dólar permanecer acima de R$ 5 — o nível atingido após o áudio de Flávio — a pressão sobre o agronegócio se alivia pelo lado das receitas em real. Mas se o câmbio se estabilizar perto de R$ 5 e o custo do crédito continuar na faixa de R$ 65-70 bilhões projetada, o Banco do Brasil entra no segundo semestre com pouca margem. O benchmark a monitorar é o índice de inadimplência no agro: se não recuar abaixo de 5,5% até setembro, o guidance revisado também vira teto.