ISA Energia operação cresce|O preço do crescimento?

O paradoxo do trimestre

A ISA Energia entregou um trimestre que parece contraditório. O lucro líquido regulatório caiu 32%, para R$ 174 milhões, mas a receita avançou 20,9% e o Ebitda cresceu 22,5%, chegando a R$ 967 milhões. A leitura mais útil, portanto, não é que a operação piorou. É que o crescimento começou a cobrar uma conta financeira relevante.

O investimento aparece

A companhia colocou novos projetos em operação, incluindo Piraquê e Jacarandá. Juntos, eles passaram a contribuir para a receita anual permitida, e a empresa afirma que os projetos entregues nos últimos 12 meses, além de dois ainda em construção, poderão acrescentar cerca de R$ 600 milhões em receita anual quando estiverem operacionais. O investimento está aparecendo no negócio: a margem Ebitda regulatória subiu de 76,8% para 77,8%.

A conta financeira

O problema está entre o desempenho operacional e o lucro que sobra para o acionista. Para construir esses ativos, a ISA aumentou sua dívida. O resultado financeiro negativo saltou 81,7%, para R$ 638,9 milhões. A dívida líquida terminou junho em R$ 16,3 bilhões, 27% acima de um ano antes, enquanto a alavancagem subiu para 3,78 vezes o Ebitda.

A dívida chega antes

Há uma razão adicional para a pressão: a parcela da dívida indexada ao IPCA passou de 56% para 67% em um ano. Com a inflação maior e mais dívida corrigida por esse índice, o crescimento da receita não se converteu integralmente em lucro. É o desenho clássico de uma transmissora em expansão: a dívida chega antes, enquanto a receita dos novos ativos aparece gradualmente.

A cautela do mercado

Essa não é uma surpresa completa. No fim de julho, o JPMorgan rebaixou a ação de “overweight” para neutra e reduziu o preço-alvo de R$ 30 para R$ 26,50. A justificativa incluía a menor probabilidade de um acordo de curto prazo com o governo de São Paulo sobre custos de fundo de pensão, além da indicação de que a oferta primária de R$ 1,2 bilhão tornava dividendos imediatos menos prováveis. A nova informação do balanço qualifica essa cautela: o risco não está apenas em uma disputa regulatória ou política, mas também no custo concreto de financiar o crescimento.

Deterioração ou ajuste?

Ainda assim, seria exagerado tratar o trimestre como deterioração estrutural. Parte da queda do lucro veio da comparação com um crédito tributário de R$ 77,5 milhões reconhecido no ano anterior. Além disso, a receita de ativos antigos ligados à RBSE caiu 10% após uma decisão da Aneel. Por outro lado, o prazo médio da dívida melhorou para 8,7 anos, e o custo nominal médio recuou de 12,36% para 12,17% ao ano. A empresa também captou R$ 2,5 bilhões em emissões e levantou R$ 1,2 bilhão no follow-on, obtendo fôlego financeiro até o início de 2027, segundo a administração.

O que o acionista deve observar

Para quem já possui a ação, a questão mudou. Não basta acompanhar a entrada de novas linhas e subestações; é preciso observar se o crescimento da receita anual permitida será suficiente para superar a despesa financeira. O acionista pode estar diante de uma operação mais forte, mas com menor espaço para distribuição de caixa no curto prazo. Para quem está avaliando uma entrada, o lucro menor não deve ser lido isoladamente — mas também não pode ser descartado como simples efeito contábil.

Baterias: opção, não contrato

A ISA ainda estuda participar do primeiro leilão brasileiro de baterias. Mais de 6 mil projetos foram cadastrados, somando quase 297 mil megawatts, embora a EPE ressalve que os projetos ainda precisam passar por análise e habilitação técnica. A companhia já opera um sistema-piloto de 30 megawatts, mas os artigos não permitem afirmar que esse novo mercado será uma fonte relevante de receita para ela. Por enquanto, é uma opção de crescimento, não um resultado contratado.

O próximo teste

O próximo teste será ver se os ativos recém-entregues e os projetos em construção elevam a receita mais rapidamente do que a dívida aumenta o custo financeiro. Também será importante acompanhar a alavancagem, o comportamento da dívida indexada ao IPCA e qualquer avanço na disputa com a Sefaz. O que permanece desconhecido é justamente o ponto decisivo: quando o ciclo de investimentos amadurecer, quanto desse crescimento operacional realmente chegará ao lucro e ao caixa do acionista.