Nubank e o Risco Flávio|Juros americanos pressionam o Brasil?

Nubank: lucro ou armadilha?

O Nubank reportou lucro de US$ 871 milhões no primeiro trimestre — e as ações afundaram 6%. Esse paradoxo não é um ruído de mercado. Ele é o diagnóstico mais preciso sobre o momento do crédito no Brasil.

A leitura rápida aponta para as provisões: subiram 33% em relação ao trimestre anterior, para US$ 1,79 bilhão, crescendo em ritmo quase cinco vezes maior que a carteira de crédito, que avançou apenas 7%. Mas o que essa discrepância revela é mais profundo do que uma linha do balanço.

A carteira do Nubank está migrando deliberadamente para empréstimos sem garantia de maior risco — cartões e crédito pessoal já representam mais de 90% do portfólio. Essa é uma escolha estratégica que amplia a margem líquida de juros no curto prazo. O custo aparece com defasagem: os clientes em Stage 2, aqueles que ainda não estão inadimplentes mas cujo risco aumentou significativamente, mais que triplicaram em relação ao primeiro trimestre de 2025.

O retorno sobre patrimônio, o ROE, recuou de 31% esperado pelo mercado para 29% realizado. Esses dois pontos percentuais concentram o problema: o banco está crescendo receita a 53% ao ano, mas a rentabilidade ajustada ao risco está comprimindo. Investidores institucionais que carregavam Nubank como tese de eficiência precisaram reposicionar — a venda foi concentrada em fundos de crescimento estrangeiros na Nasdaq, enquanto o papel em dólar caiu de US$ 12,90 para US$ 12,15 no fechamento de sexta.

O JP Morgan argumentou que o trimestre "não foi tão ruim quanto parece" e que a constituição mais conservadora de provisões fortalece o balanço antes de um ciclo de crédito mais difícil. O BTG manteve recomendação de compra com preço-justo de US$ 22. Mas o próprio raciocínio dos bulls levanta a questão que os bears já precificaram: se o banco está se preparando para uma deterioração do crédito, qual é a magnitude do ciclo que está por vir?

O "Risco Flávio" e a curva

A pergunta sobre o ciclo de crédito brasileiro não vive apenas no balanço do Nubank. Ela está escrita na curva de juros doméstica — que bateu as máximas do ano na sexta-feira por um motivo que não tem nada a ver com bancos centrais.

O áudio vazado mostrando o senador Flávio Bolsonaro negociando US$ 24 milhões com Daniel Vorcaro, preso por suspeita de fraude financeira, para financiar um filme biográfico de Jair Bolsonaro produziu um efeito direto sobre o prêmio de risco político brasileiro. Esse efeito é mensurável: o Ibovespa acumulou queda de 3,71% na semana, o dólar atingiu R$ 5,07 — alta de 3,55% em cinco sessões — e as taxas longas dos títulos públicos brasileiros bateram o maior nível do ano.

A transmissão foi imediata para o setor financeiro. O Índice Financeiro, o IFNC, caiu 1,17% apenas na sexta, com bancos de grande porte recuando em bloco: o Itaú, que representa 8% do Ibovespa, perdeu 1,73%. Fundos multimercados domésticos reduziram exposição a ações financeiras e rolaram para posições defensivas em títulos pós-fixados. O movimento não é de saída estrutural — é de proteção diante de um prêmio de risco que pode persistir enquanto o cenário político não se resolver.

A mecânica é a seguinte: risco político elevado → curva de juros mais íngreme → custo de capital mais alto para empresas alavancadas → revisão de múltiplos. E o setor que mais sente esse mecanismo é exatamente o bancário, cuja rentabilidade depende do spread entre o custo de captação e a taxa que cobra dos clientes. Se os juros longos sobem, o custo de captação sobe antes que as carteiras de crédito reprecifiquem — comprimindo margem no intervalo.

Mas o ruído político tem prazo de validade indefinido. O relator do caso Master, ministro André Mendonça, reuniu-se com a PF após o vazamento dos áudios. O processo judicial avança. Enquanto a resolução não vier, o prêmio de risco permanece aberto — e o dólar a R$ 5,07 é o termômetro mais imediato.

Warsh, inflação e o câmbio

Esse prêmio de risco doméstico chegou num momento em que o ambiente externo já estava empurrando o custo do capital para cima — por uma razão estrutural, não conjuntural.

Kevin Warsh assumiu a presidência do Federal Reserve na sexta-feira, encerrando os oito anos de Jerome Powell. O mercado não recebeu a troca como neutro. O FedWatch do CME passou a indicar 48,9% de probabilidade de alta de juros nos EUA já em dezembro de 2026 — ante praticamente zero há três meses. Esse repricing acontece porque CPI e PPI de abril atingiram máximas de três e quatro anos respectivamente, com preços de importação nos maiores níveis desde o pico inflacionário de 2022.

Warsh disse que vê espaço para cortes de juros mesmo nesse cenário, citando um possível boom de produtividade via IA — o equivalente dos anos 1990 sob Greenspan. Mas três membros do FOMC votaram contra a comunicação de que o próximo movimento seria um corte. Essa divisão interna é o dado que o mercado está precificando: o Fed pode cortar, mas também pode ter que subir, e ninguém sabe qual é o gatilho.

Para o Brasil, o mecanismo de transmissão é duplo. Juros americanos mais altos encarecem o custo de carregamento de posições em ativos emergentes — e capital estrangeiro, que já retirou R$ 17 bilhões da bolsa brasileira no ano, tem menos incentivo para retornar. O JPMorgan alertou explicitamente que "não é hora de voltar" à bolsa brasileira. O segundo canal é o câmbio: dólar mais forte globalmente amplifica a pressão sobre o real, que já sofre com o risco político doméstico.

O ponto de verificação para a próxima semana é duplo: o dólar permanece acima de R$ 5,00 com volume sustentado de saída estrangeira, ou a oferta de dólares — que segundo o mercado segue elevada — consegue conter o avanço da moeda americana? E o risco Flávio escala judicialmente, ou esfria como ruído eleitoral? Se o câmbio fechar abaixo de R$ 4,90 na semana que vem, o prêmio político está sendo absorvido. Se permanecer acima de R$ 5,05, o mercado está dizendo que o episódio não acabou — e os bancos, que já sofreram essa semana, voltam ao centro do ajuste.