Raízen perde R 27 bi e distribuidora cresce 35%|juros devoram os lucros antes de setembro

Capítulo 1 — O paradoxo do caixa que cresce e da empresa que afunda

A Raízen (RAIZ4) divulgou ontem o maior prejuízo de sua história: R$ 27,1 bilhões na safra 2025/26. O dado chocante está no mesmo balanço: o negócio de distribuição de combustíveis, a rede de postos Shell, expandiu seu EBITDA em 35,5%, para R$ 5,7 bilhões. Uma empresa que cresce operacionalmente não deveria registrar perdas históricas. O gap entre os dois números aponta para o gargalo central desta análise: a estrutura de capital da Raízen transforma lucro operacional em despesa financeira antes que qualquer ganho chegue ao acionista. O prejuízo de R$ 27,1 bilhões não é operacional — R$ 22,5 bilhões vieram de impairment contábil, reavaliação de ativos exigida pelo pedido de recuperação extrajudicial. Sem efeito caixa. Mas ignorar esse número porque "não sai do bolso hoje" é a armadilha: ele sinaliza que a empresa reconheceu formalmente que parte de seus ativos pode não valer nada se a RE falhar. Já a divisão de açúcar e etanol — o coração histórico da companhia — caminhou na direção oposta, com EBITDA recuando 23,9%, para R$ 4,5 bilhões. A Raízen que cresce é a distribuidora. A que sangra é a usina. E a estrutura de capital não distingue entre as duas.

Capítulo 2 — O dreno de R$ 11,7 bilhões: por que a melhora operacional não chega ao acionista

A dívida líquida da Raízen encerrou março em R$ 58,2 bilhões, alta de 69,9% em um ano. O custo financeiro dessa dívida consumiu R$ 11,7 bilhões no exercício — mais do que todo o EBITDA combinado das duas divisões, que somou R$ 10,2 bilhões no ano. A aritmética é direta: mesmo que a operação melhore, os juros superam os ganhos. No quarto trimestre, quando o diesel disparou por causa dos conflitos no Oriente Médio, a margem de distribuição atingiu R$ 246 por metro cúbico, alta de 48% sobre o mesmo período anterior. O JPMorgan classificou o trimestre como "misto" e destacou esse desempenho. Mas o mesmo banco aponta que o fluxo de caixa livre foi negativo em R$ 7,6 bilhões no ano — e que a alavancagem, hoje em 5,2 vezes EBITDA, pode se aproximar de 6 vezes em 2027 se a queima de caixa de R$ 5 a 6 bilhões projetada pelo Bradesco BBI se confirmar. O Bradesco BBI sintetiza o problema: os ganhos na distribuição existem, mas "o elevado consumo de caixa ressalta a gravidade dos desafios financeiros." O mecanismo não é misterioso. A Raízen substituiu linhas de capital de giro operacional por dívida financeira nos últimos anos, adicionando R$ 13,6 bilhões ao passivo apenas por essa troca contábil. Depois disso, os juros sobre esse novo passivo adicionaram mais R$ 10,7 bilhões. A dívida cresceu por dentro, não apenas por novos investimentos malsucedidos. O resultado é que a distribuidora pode crescer 50% em EBITDA e ainda assim não resolver o problema do acionista — o dreno é estrutural, não operacional.

Capítulo 3 — Quatro atores, quatro leituras opostas do mesmo balanço

O balanço de ontem gerou quatro interpretações incompatíveis entre si, e esse conflito é o sinal de paralisia real no mercado. O CEO Nelson Gomes afirmou estar "confiante, convicto" de que a combinação da melhora operacional com a reestruturação do capital vai atravessar o ciclo atual. No mesmo dia, o Citi suspendeu a cobertura da Raízen — não rebaixou, suspendeu — declarando que "a deterioração severa do balanço faz com que a avaliação operacional seja secundária." A distinção importa: uma suspensão de cobertura é uma declaração de que os analistas não conseguem mais atribuir valor à empresa pelos métodos convencionais. Já o IG4 Capital, fundo de private equity que assumiu o co-controle da Braskem neste ano, afirmou ter capital para comprar integralmente toda a dívida da Raízen em dinheiro. "Não se trata de boato; nossa oferta está na mesa", disse o sócio-fundador Paulo Mattos. Se o IG4 obtiver dívida suficiente para converter em 50,1% das ações, os acionistas atuais seriam diluídos para próximo de zero. O próprio Rubens Ometto, presidente do conselho e controlador via Cosan, chamou a oferta de "rumor" e disse que o "mercado financeiro está cheio de ideias criativas." Ao mesmo tempo, um relato do jornal O Globo indica que Ometto resiste internamente a uma redução em sua remuneração anual de R$ 90 milhões prevista no plano de RE — enquanto o plano pede austeridade dos credores. A hipótese que o consenso de mercado trata como dado — que o plano de RE aprovado pelos credores percorrerá sem sobressaltos até a homologação em setembro — logicamente exige que não haja conflito entre o controlador e os credores sobre as condições de governança. Os artigos do dia registram esse conflito explicitamente. Isso não invalida o plano, mas é a variável que o consenso não está precificando.

Capítulo 4 — Setembro como divisor: o que transforma R$ 0,39 em entrada ou em armadilha

A pergunta prática que o balanço deixa em aberto é binária. Se o plano de RE for homologado em setembro com a conversão de 45% da dívida em equity e o aporte de R$ 3,5 bilhões da Shell, a alavancagem cai e o ciclo de queima de caixa pode ser interrompido. A distribuidora, que já cresce sozinha, passa a operar em uma estrutura de capital viável. Nesse cenário, quem entra hoje a R$ 0,39 compra uma empresa que gerou R$ 5,7 bilhões de EBITDA só em combustíveis — a um valor de mercado abaixo de R$ 700 milhões. O múltiplo implícito seria extremamente baixo se a reestruturação for concluída. O caminho alternativo é mais comum em recuperações extrajudiciais do que o mercado admite: a queima de caixa projetada de R$ 5 a 6 bilhões em 2027 pelo BBI sugere que as reservas de R$ 13,6 bilhões podem recuar para R$ 7 a 8 bilhões até dezembro, com pressão adicional no primeiro semestre de 2027. Se o conflito de governança entre Ometto e os credores atrasar ou modificar o plano, a janela de setembro não fecha o ciclo — e a alavancagem se aproxima de 6 vezes sem a âncora da homologação. O detentor atual de RAIZ4 deve monitorar um único indicador antes de qualquer decisão: a homologação formal do plano no TJSP em setembro, com confirmação de que os termos originais — incluindo a redução de governança prevista — foram mantidos sem renegociação. A entrada faz sentido se e somente se esse evento ocorrer nos termos protocolados. O gatilho de invalidação é qualquer sinal de renegociação dos termos do plano antes da homologação — o mesmo evento que tornaria o cenário uma entrada confirmaria sua ausência como armadilha.