Raízen R0,36 com US1,42bi da Argentina|quem captura o valor da reestruturação?

O paradoxo de R$250 bilhões: por que a ação não reflete a empresa

Uma empresa com receita anual de R$250 bilhões está com ação a R$0,36. Desde o IPO em 2021, a perda de valor de mercado da Raízen se aproxima de 95%. O mercado precificou a destruição — mas qual destruição, exatamente? Essa é a pergunta que o preço atual não responde de forma direta. A Raízen entrou na bolsa em agosto de 2021 avaliada em R$76 bilhões. A promessa era liderar a revolução do etanol de segunda geração. Cinco anos depois, a joint venture entre Cosan e Shell acumulou R$65 bilhões em dívida renegociável. A dívida líquida saltou de R$38,6 bilhões no terceiro trimestre de 2025 para R$55,3 bilhões no terceiro trimestre de 2026. A alavancagem medida por dívida líquida sobre Ebitda passou de três vezes para 5,3 vezes no mesmo intervalo. Mas aqui está o ponto que a maioria dos investidores está lendo de forma incorreta. A pergunta certa não é se a Raízen vai sobreviver à reestruturação. A pergunta certa é: quem captura o valor que restar após a reestruturação? Porque essas duas perguntas têm respostas completamente diferentes. Até fevereiro de 2026, a companhia já havia levantado cerca de US$5 bilhões com desinvestimentos. Nesta semana, a Raízen fechou a venda de suas operações na Argentina por US$1,42 bilhão. São R$7,2 bilhões entrando no caixa de uma empresa que tem a ação cotada a R$0,36. A operação argentina incluía a refinaria Dock Sud, a terceira maior do país vizinho, e cerca de 700 postos de combustíveis com 20% das vendas do mercado. Esse ativo foi vendido para a Mercuria, uma das maiores tradings de energia do mundo, após disputa com a Vitol Group. Então: uma empresa que vende ativos por bilhões de dólares está a R$0,36. O preço não reflete ausência de ativos. O preço reflete incerteza sobre para quem esses ativos vão. E para entender isso, é preciso entrar na estrutura do plano de reestruturação.

A estrutura assimétrica: o que "Opção A" e "Opção B" revelam sobre o valor real da ação

O plano de recuperação extrajudicial da Raízen cobre R$65,4 bilhões dos R$75,3 bilhões totais em dívida. A maior fatia está em bonds emitidos no exterior, com 36,1% do total. Na sequência: pré-pagamentos de exportação com 15,7%, CRAs com 9,7% e debêntures com 8,8%. O plano apresenta três opções para credores. A "Opção A" converte 45% da dívida em ações e estende o restante em novos títulos com prazos mais longos. Nessa opção, o credor vira acionista e continua credor. A "Opção B" oferece pagamento único em março de 2047 — com desconto de 80% sobre o valor da dívida. O credor recebe 20% do que investiu, em um único pagamento, duas décadas no futuro. Já a "Opção C" é destinada a pequenos investidores: pagamento mais rápido em dinheiro, de 75% da dívida, limitado a R$9.750 por credor. Aqui está o ponto que a maioria não está vendo. "Opção A" e "Opção B" não são escolhas equivalentes dentro do mesmo modelo de empresa. Elas pressupõem visões mutuamente exclusivas sobre o valor residual da Raízen após a reestruturação. Um credor que escolhe a "Opção A" está apostando que a conversão em ações vai gerar retorno superior ao haircut de 80% da "Opção B". Isso significa que esse credor acredita que as ações da Raízen reestruturada vão valer algo substancial. Um credor que escolhe a "Opção B" está essencialmente dizendo que o equity da Raízen pós-reestruturação não vale nada para ele. Ele prefere 20% certo em 2047 a qualquer participação acionária. Esses dois grupos de credores estão apostando em hipóteses de valor residual radicalmente opostas — e ambas as apostas estão sendo feitas simultaneamente dentro do mesmo plano. Agora a parte mais relevante para quem tem RAIZ4 no mercado secundário. O conselho de administração passará a ter sete membros após a reestruturação. Quatro deles, incluindo o presidente, serão nomeados pelos credores apoiadores. Três serão dos acionistas contribuintes. Na prática: se a "Opção A" prevalecer, os credores que converterem dívida em ações tornam-se os controladores efetivos da companhia. O acionista de RAIZ4 hoje fica diluído por toda a conversão de dívida em equity. Há um pressuposto enterrado no argumento dos analistas que recomendam "aguardar o plano". A hipótese implícita é que a diluição está precificada em R$0,36. Mas essa hipótese só se sustenta se a taxa de conversão da dívida em ações for limitada. E o plano ainda não definiu essa taxa com precisão final.

A venda da Argentina por US$1,42bi e o que os credores ainda exigem

A venda das operações downstream na Argentina para a Mercuria foi anunciada em 5 de junho. O valor econômico da transação é de US$1,42 bilhão, composto por pagamento em caixa na conclusão e assunção da dívida da subsidiária argentina pelo comprador. O negócio encerrou disputa que envolveu a Vitol Group e o parceiro minoritário da Mercuria na Argentina, José Luis Manzano. Os credores da Raízen, incluindo o BTG Pactual, participaram das negociações. Para o plano de reestruturação, o timing da venda é central. A Raízen tem até 9 de junho para apresentar o plano com aprovação de pelo menos 50% mais um dos credores. Segundo o Valor Econômico, a companhia já poderia garantir o quórum necessário com credores locais. O problema são os bondholders — detentores de bonds emitidos no exterior, que representam cerca de 40% da dívida total. Esses credores ainda exigem uma nova captação de recursos para que o plano seja considerado sustentável. Chegaram a propor um financiamento de R$2,5 bilhões para a companhia — proposta que não avançou pelas condições oferecidas. Então: a Raízen vendeu US$1,42 bilhão em ativos e os bondholders ainda pedem mais. Esse é o sinal de que o fluxo de caixa esperado da operação após a reestruturação não convenceu os credores externos. O plano também prevê um aporte de R$3,5 bilhões pela Shell, a R$0,25 por ação no fechamento. E um potencial aporte adicional de R$500 milhões por um veículo da Aguassanta Investimentos, de Rubens Ometto — esse aporte ainda em xeque, segundo reportagem do Valor. A cisão da empresa em Raízen Energia, focada em açúcar e etanol, e Raízen Combustíveis, focada em distribuição, está prevista para o fim de 2027. Aqui está o que os credores estão vendo que o acionista comum não está. A cisão em duas companhias é uma aposta de que a separação das unidades de negócio libera valor que a estrutura integrada não conseguia mostrar. Mas o mercado de etanol enfrentou queda de preços, avanço do etanol de milho como alternativa mais barata, e queimadas que prejudicaram safras. A tese de E2G — etanol de segunda geração — que justificou o IPO de R$76 bilhões nunca entregou os volumes prometidos. A cisão resolve o problema de percepção de valor. Mas não resolve o problema de geração de caixa no curto prazo. E os credores que exigem nova captação estão sinalizando exatamente essa preocupação.

O prazo duplo: o que monitorar a partir de 8 de junho

Dois prazos convergem na mesma semana: 8 de junho e 8 de julho. Em 8 de junho, as assembleias de debenturistas retomam após suspensão. A Raízen precisa apresentar o plano com aprovação de credores representando pelo menos 50% mais um do passivo renegociável. A B3 estabeleceu 8 de julho como novo prazo para a Raízen apresentar medidas para sair da condição de penny stock. O prazo anterior terminaria em 29 de maio e foi estendido em função exatamente do processo de recuperação extrajudicial. Hoje, a ação orbita R$0,36, com queda de cerca de 55% em 2026. Abaixo de R$1 por mais de 30 pregões consecutivos, a Raízen se enquadra nas regras da B3 para companhias em situação de penny stock. A solução mais comum é o grupamento de ações. No grupamento, múltiplas ações são reunidas em uma única, elevando o preço nominal sem alterar o valor econômico da empresa. Mas um grupamento de ações em meio a uma reestruturação com conversão de dívida em equity tem uma complicação adicional. Se os credores que converterem dívida em ações pela "Opção A" receberem ações a R$0,25 — o preço do aporte da Shell — e a Raízen fizer um grupamento depois, a relação de diluição muda. A ordem e a estrutura das operações importam para o investidor que está tentando calcular seu ponto de entrada. O que observar a partir de 8 de junho: Primeiro: quantos credores aderiram à "Opção A" versus "Opção B"? A proporção entre as duas opções revela quanto equity novo será criado com a conversão da dívida. Quanto maior a adesão à "Opção A", maior a diluição para o acionista atual. Segundo: os bondholders externos vão aderir ao plano com o quórum mínimo de 50%+1? Sem os bondholders, o plano não atinge quórum suficiente para homologação judicial. E sem homologação, a Raízen fica vulnerável ao risco de transição para a recuperação judicial, que seria — nas palavras de todas as partes envolvidas — o pior cenário para todos. Terceiro: a nova captação exigida pelos credores vai ocorrer e em que termos? Se a Raízen precisar emitir novos títulos para fechar o acordo, o custo dessa captação revela quanto os credores profissionais estão cobrando pelo risco residual da empresa. Esse número é o termômetro real de como o mercado institucional avalia a Raízen reestruturada. O preço da ação em R$0,36 reflete uma empresa que ainda não resolveu a equação. O que o mercado vai precificar após 8 de junho não é se a Raízen sobrevive. É quanto os que ficaram de baixo na fila de prioridade vão recuperar — e esse número ainda está sendo negociado.