RD Saúde e a caneta Ozempic|EBITDA 38% mas lucro caiu 5%

O trimestre que confundiu o mercado

A RD Saúde divulgou ontem o balanço do quarto trimestre de 2025 e o resultado trouxe dois números impossíveis de conciliar à primeira leitura. O EBITDA ajustado cresceu 38%, chegando a R$ 936 milhões — o melhor desempenho operacional recente da companhia. Ao mesmo tempo, o lucro líquido ajustado caiu 5%, para R$ 362 milhões. Uma empresa que cresce 38% no resultado operacional mas encolhe no lucro final não é sinal de colapso — é sinal de uma estrutura financeira que está sendo comprimida por juros mais altos em um momento de expansão acelerada. O gatilho central desse paradoxo tem nome: as canetas emagrecedoras baseadas em GLP-1, como Ozempic e Mounjaro, já respondem por 10% do faturamento total da companhia. E é exatamente aqui que o debate entre os analistas se divide. A receita bruta consolidada saltou 20%, atingindo R$ 13 bilhões — impulsionada pelo crescimento de 31% nas vendas de medicamentos de marca, segundo o BTG Pactual, "impulsionados por GLP-1". O crescimento de vendas em lojas maduras atingiu 14,5%, quase o dobro do trimestre anterior. A ação subiu 2,51% hoje, para R$ 24,53 — mas isso não responde a pergunta que está dividindo as casas de análise. O ponto central não é o que cresceu, mas o que esse crescimento está fazendo com a estrutura de rentabilidade da empresa.

Volume contra margem: o mecanismo que o mercado ainda não fechou

A margem bruta da RD Saúde caiu 0,2 ponto percentual no trimestre — e o motivo é exatamente o sucesso das canetas GLP-1. Os medicamentos de referência como Ozempic e Wegovy geram entre R$ 150 e R$ 160 de lucro bruto por caixa vendida, segundo o Itaú BBA. Quando o cliente migra para versões similares, com ticket médio em torno de R$ 300 mensais, a rentabilidade por caixa cai para cerca de R$ 60. O mix de vendas está se deslocando da versão de referência — de alta margem — para as versões similares e genéricas — de baixo custo unitário. É aqui que a divergência entre os analistas se torna estrutural, e não apenas de opinião. O Itaú BBA cortou o preço-alvo de R$ 27 para R$ 20 e manteve recomendação neutra, incorporando o cenário de "margem bruta próxima a 20%, abaixo das expectativas anteriores que superavam 30%". A XP Investimentos chegou a uma conclusão oposta: manteve compra e elegeu a RD Saúde como a "preferida do segmento", argumentando que "o aumento de volumes deve mais do que compensar as quedas de preços em uma análise de lucro bruto nominal". Os dois bancos leram o mesmo balanço e chegaram a diagnósticos opostos porque estão apostando em hipóteses diferentes sobre a dinâmica de expansão de volume. O BBA vê estabilização das vendas de Mounjaro em R$ 900 milhões mensais desde novembro de 2025 como sinal de limitação de demanda formal. A XP vê a mesma estabilização como reflexo de demanda reprimida que será liberada com queda de preços e parcelamento em até seis vezes — "destravando consumidores das classes B e C1". Um dos dois está certo. E o dado que resolve esse impasse não está no balanço do 4T25 — está em um fator externo ao controle da empresa.

O mercado informal de R$ 12 bilhões: a variável que os dois bancos sabem mas que nenhuma posição contempla completamente

As "vendas de Mounjaro estagnaram em cerca de R$ 900 milhões por mês desde novembro de 2025", reconhece o próprio Itaú BBA — e o banco atribui essa estabilização ao "rápido crescimento do mercado informal". O mercado informal de manipulados de GLP-1 no Brasil deve atingir R$ 12 bilhões em 2026, segundo a própria estimativa do BBA. Isso significa que metade de toda a demanda por canetas emagrecedoras no país está migrando para farmácias de manipulação não regulamentadas — fora do alcance da RD Saúde e dos seus concorrentes listados. A narrativa da XP de "explosão de volume" pressupõe que esse consumo migrará de volta para o varejo formal. A narrativa do BBA de "neutro com alvo R$ 20" pressupõe que a migração para o informal continua, comprimindo a receita total da categoria formal. O que os dois bancos concordam — e esse é o ponto mais importante para quem precisa decidir agora — é que a variável decisiva não é o desempenho operacional da RD Saúde, que se mostrou sólido. A variável decisiva é a postura da Anvisa sobre os laboratórios de manipulação. Uma fiscalização mais rígida poderia reconverter parte do mercado informal — estimado em R$ 12 bilhões — para o varejo regulamentado, empurrando tanto volume quanto margem bruta da empresa para cima simultaneamente. Sem isso, o crescimento de volume acontece, mas come margem a cada caixa vendida. A RD Saúde tem vantagem estrutural reconhecida pelos dois bancos: maior exposição à população de alta renda e maior capacidade financeira para sustentar vendas parceladas — fatores que devem manter sua participação de mercado em GLP-1 acima dos concorrentes. Mas participação de mercado não compensa compressão de margem se o mercado total formal não cresce.

O gatilho que separa oportunidade de armadilha

O balanço do 4T25 revelou que a RD Saúde é uma empresa que está passando por uma transição estrutural real — não apenas de narrativa. O EBITDA de R$ 936 milhões confirma capacidade operacional. A queda de 5% no lucro líquido revela que o custo de capital do crescimento ainda não foi absorvido. Para quem já tem a ação: o dado a monitorar não é o próximo balanço trimestral — é o número de participação dos GLP-1 na receita total no resultado do 1T26, divulgado no segundo semestre. Se a participação subir dos atuais 10% sem compressão adicional da margem bruta, a tese da XP se confirma: o volume está cobrindo a perda por caixa. Se a margem bruta recuar mais 0,5 ponto percentual enquanto a participação sobe, a tese do BBA fica mais sólida — o alvo de R$ 20 se justifica. Para quem observa de fora: a ação foi negociada próxima ao piso histórico de múltiplo — entre 14 e 16 vezes o lucro projetado — após cair 40% desde fevereiro. O JPMorgan classificou a queda recente como "reação exagerada" e disse que "seria comprador dos papéis em momentos de fraqueza, especialmente de RD Saúde". O sinal que transforma essa fraqueza em entrada é uma notícia regulatória: qualquer endurecimento da Anvisa sobre manipulados migra imediatamente o cenário do BBA para o da XP. O sinal que confirma a armadilha é um segundo trimestre consecutivo com margem bruta em queda e participação do GLP-1 estagnada abaixo de 12%. A caneta que o Brasil aprendeu a usar para emagrecer pode engordar ou emagrecer os resultados da empresa que mais vende esse produto — e isso depende de uma decisão regulatória que ainda não foi tomada.