SLC Agrícola e Bom Futuro disputam R 1,85 bi na Radar|quem tem o direito de preferência?

A compra irrevogável que pode não existir

A SLC Agrícola (SLCE3) comunicou ao mercado nesta sexta-feira que exerceu de forma irrevogável e irretratável o direito de preferência para adquirir o Bloco Mato Grosso da Radar, 41.214 hectares no Mato Grosso, por R$ 1,85 bilhão. A palavra "irrevogável" é relevante: a companhia comprometeu R$ 700 milhões em sinal a ser depositado em até cinco dias úteis, antes de qualquer aprovação do CADE.

O problema é que, horas depois, a Bom Futuro Agrícola — de Eraí Maggi, um dos maiores produtores de grãos do Brasil — comunicou que também exerceu o mesmo direito de preferência, nas mesmas terras, no mesmo valor, como arrendatária do Grupo Radar.

Dois players, um ativo, dois direitos legais reivindicados simultaneamente. A Cosan, que detém participação na Radar e precisa do desinvestimento para reduzir dívida, não comentou. A operação está suspensa em um impasse jurídico sem precedente recente no agronegócio brasileiro.

A SLC já opera 17,6 mil dos 28,8 mil hectares agricultáveis do bloco — o que sustenta a tese de preferência como operadora das terras. A Bom Futuro sustenta o direito como arrendatária legal. O contrato de arrendamento, que nenhuma das partes divulgou integralmente, é o documento que decide quem tem prioridade — e o mercado não tem acesso a ele.

Para o investidor de SLCE3, a questão central não é o preço das terras. É se a aquisição vai ocorrer.

Dois bancos, mesmos dados, conclusões opostas

O preço das terras do Bloco Mato Grosso gerou leituras antagônicas entre analistas — e isso aconteceu antes do conflito com a Bom Futuro se tornar público.

BTG Pactual e UBS avaliaram o negócio como atrativo. O BTG apontou custo de aproximadamente R$ 65 mil por hectare plantável, com potencial de geração de caixa entre R$ 4 mil e R$ 5 mil por hectare dada a logística eficiente e a aptidão para duas safras anuais. O UBS considerou o preço abaixo de transações recentes na região, com infraestrutura já inclusa — o que elimina custos de desenvolvimento e reduz o risco operacional. Ambos destacaram que SLC já opera parte das terras, o que minimiza a incerteza de rendimento.

O Citi, com os mesmos dados, chegou a conclusão oposta. O banco projetou alavancagem de 2,7 vezes dívida líquida/Ebitda após a transação e apontou que o retorno sobre o investimento em terras próprias levaria aproximadamente dez anos para se materializar. Com a Selic em 14,25%, o custo de oportunidade de capital é de 14%, enquanto o retorno de arrendamento economizado gira em torno de 5% — uma destruição de valor no curto prazo que o Citi não consegue justificar pelo valor da terra.

O Bradesco BBI ficou no meio: reconheceu que os preços de aquisição estavam entre 37% e 43% abaixo da média do portfólio da SLC, o que valida o argumento de desconto, mas manteve recomendação neutra por considerar que aquisições de terra são investimentos de longo prazo cujo benefício imediato é limitado.

A divergência não é sobre os dados. É sobre qual variável decide o valor: para BTG e UBS, o preço da terra no longo prazo; para o Citi, o custo de capital no curto prazo. Nenhum dos dois cenários inclui um litígio com a Bom Futuro — o que torna ambas as análises incompletas.

A hipótese que os analistas não precificaram é a mais óbvia: e se a SLC não ficar com as terras?

O checkpoint que nenhuma análise consegue eliminar

O sinal de R$ 700 milhões, se depositado nos próximos cinco dias úteis, transforma a SLC num credor da operação — com dinheiro comprometido em um ativo cujo direito ainda está em disputa. O saldo restante de R$ 1,15 bilhão vence na lavratura das escrituras públicas, prevista para até 30 de outubro de 2026. Mas as escrituras dependem de condições precedentes: aprovação do CADE e resolução do conflito de preferência.

O conselho de administração da SLC autorizou, na mesma reunião que aprovou o exercício de preferência, a diretoria a iniciar negociações para "desmobilização seletiva de determinados ativos imobiliários rurais". Em linguagem corporativa, isso significa que a empresa já reconhece que pode precisar vender outras fazendas para financiar a compra — um ajuste de portfólio que o mercado ainda não precificou.

Quem já detém SLCE3 enfrenta uma estrutura de risco assimétrica. No cenário de resolução favorável à SLC, a aquisição fecha com alavancagem de 2,7x e um ativo de qualidade comprado abaixo do mercado — tese de longo prazo válida, como BTG e UBS argumentam. No cenário de litígio prolongado ou vitória da Bom Futuro, o sinal pode ser recuperado, mas o processo consome tempo de gestão, limita a capacidade de aquisição de outros ativos e deixa o ciclo agrícola 2026/27 sem a expansão de área prevista.

O que o titular de SLCE3 precisa monitorar não é o preço da soja. É a confirmação do depósito de R$ 700 milhões até ~4 de julho e qualquer manifestação do CADE ou do judiciário sobre a prioridade de preferência entre os dois requerentes. Sem essa resolução, a análise de valor do ativo fica suspensa — porque o ativo ainda não pertence a ninguém.