SMFT3 no menor múltiplo do IPO|TotalPass 22% crescimento fora do preço

O Desconto que Três Bancos Não Conseguem Explicar

As ações da Smart Fit estão no menor múltiplo de toda a história da empresa na bolsa. Nove vezes o lucro projetado para 2027 — marca que nunca foi atingida desde o IPO. E nessa semana, três dos maiores bancos de investimento do Brasil publicaram relatórios ao mesmo tempo dizendo a mesma coisa: compra. Itaú BBA com preço-alvo de trinta e cinco reais. BTG Pactual com alvo de trinta e um reais. Bradesco BBI com alvo de trinta reais. As ações da SMFT3 negociam hoje em torno de dezoito reais. Isso é uma distância entre o que o mercado está pagando e o que os analistas avaliam que vale — que chega a noventa por cento no caso do Itaú BBA. A pergunta que esta análise vai responder é simples: por que existe esse desconto, e quem está certo. A resposta não é óbvia. Ela exige separar dois negócios que estão dentro da mesma empresa e que o mercado está avaliando como se fossem um só.

TotalPass: O Negócio Dentro do Negócio

A maioria dos investidores conhece a Smart Fit como uma rede de academias. Mais de cinco mil unidades, presença em vários países da América Latina, receita baseada em mensalidade recorrente. Esse é o negócio visível. E esse negócio está sob pressão — concorrência crescente, expansão de rivais de baixo custo, canibalização entre unidades próximas. O mercado está precificando esse risco. O múltiplo de nove vezes o lucro projeta um cenário de baixo crescimento para o negócio de academias. O problema é que dentro da mesma empresa existe um segundo negócio com perfil completamente diferente. O TotalPass é uma plataforma de benefícios corporativos fitness. Funciona assim: empresas contratam o TotalPass como benefício para funcionários — igual ao vale-refeição ou ao plano de saúde. O funcionário usa o aplicativo para acessar qualquer academia parceira da rede. Não é um produto da Smart Fit para seus próprios alunos. É um marketplace conectando empresas, funcionários e academias independentes. Em junho, o tíquete médio ponderado das academias parceiras do TotalPass no Brasil atingiu cento e setenta e sete reais — alta de um vírgula dois por cento em relação a maio. Esse crescimento não vem de reajuste de preço. Vem de migração de mix. O BTG Pactual documentou em relatório desta semana que cerca de quatro por cento das academias migraram dos planos TP1 e TP1+ para o TP2 — categoria de maior valor — entre abril e junho. Quando o tíquete médio sobe por migração de mix e não por repasse de preço, a receita por usuário sobe sem o risco de churn associado a reajustes. O analista Luiz Guanais, do BTG, descreveu assim: a monetização do TotalPass está melhorando não por aumentos diretos de preço, mas pela migração de mix e pela alocação de mais academias em planos de maior valor. O resultado é que os dados de uso corporativo do TotalPass cresceram vinte e dois por cento em relação ao primeiro trimestre do ano anterior. O Itaú BBA foi além: revisou as projeções de lucro líquido da Smart Fit para R$964 milhões em 2026 e R$1,249 bilhão em 2027 — valores dez por cento superiores às estimativas anteriores, com revisão acima do consenso de mercado em um e dois por cento respectivamente. A origem dessas revisões: expectativas mais favoráveis para crescimento e margens do TotalPass no Brasil.

A Premissa que os Analistas Estão Fazendo Que o Preço Não Faz

Aqui está o ponto que o Itaú BBA explicita no relatório desta semana e que raramente aparece na cobertura de mercado convencional. Quando se analisa a rentabilidade da operação brasileira da Smart Fit pelas métricas tradicionais de rede de academias — receita por metro quadrado, margem por unidade, ROIC de academia madura — o negócio parece mediano. Mas o Itaú BBA argumenta que parte da receita e do lucro bruto do TotalPass está contabilizada em uma linha chamada "Outros Brasil" — e não nas métricas de academia. Isso significa que quem usa múltiplos convencionais de academia para avaliar SMFT3 está avaliando as academias com a receita do TotalPass parcialmente dentro, e o TotalPass sem o múltiplo que corresponderia a um negócio de plataforma de benefícios. É uma confusão contábil que suprime o valor real dos dois negócios simultaneamente. O Itaú BBA diz que ao incorporar adequadamente a contribuição do TotalPass na análise — separando o que é academia do que é plataforma — os indicadores da operação brasileira ficam significativamente mais fortes. A pergunta que o mercado ainda não respondeu é: qual múltiplo seria adequado para o TotalPass se avaliado como negócio de marketplace de benefícios corporativos com vinte e dois por cento de crescimento anual? O mercado corporativo de benefícios fitness no Brasil tem escala relevante. A base de academias parceiras independentes integradas ao TotalPass cresceu quinze por cento em doze meses. Essa pergunta — qual é o múltiplo correto para o TotalPass isolado — é a premissa oculta que divide os analistas otimistas dos que ainda não converteram a tese. Quem responde essa pergunta com um número alto chega ao preço-alvo de trinta e cinco reais. Quem ainda não tem resposta fica com os dezoito reais da cotação atual.

O Que Confirma ou Invalida a Tese em 90 Dias

A tese depende de dois elementos que podem ser verificados nos próximos trimestres. Primeiro: o tíquete médio do TotalPass. O dado de junho — cento e setenta e sete reais nas academias parceiras — precisa continuar subindo, mesmo que modestamente. Se o tíquete médio parar de crescer ou recuar, o argumento de monetização por migração de mix perde força. Se o tíquete continuar subindo por migração e não por reajuste, a premissa do BTG e do Itaú BBA ganha evidência concreta. Segundo: o resultado do segundo trimestre de 2026. O Itaú BBA projeta lucro líquido de R$964 milhões em 2026. O primeiro trimestre já mostrou crescimento de vinte e dois por cento no TotalPass. Se o segundo trimestre confirmar ou superar esse ritmo, o mercado vai ter dificuldade em continuar precificando SMFT3 como se o TotalPass não existisse. O Bradesco BBI destaca ainda que os dados de maio mostram melhora nos indicadores de densidade e canibalização entre unidades — o que sugere uma expansão mais disciplinada do que o mercado estava esperando. México segue pressionado. Todos os bancos reconhecem isso. Mas o Brasil, que é o principal vetor, está expandindo margens nas unidades maduras. A confluência — TotalPass com monetização crescente, Brasil com margens em expansão, México com pressão já contabilizada no preço — é o argumento que justifica os preços-alvo entre trinta e trinta e cinco reais. O que invalidaria a tese não é um trimestre fraco isolado. É a combinação de tíquete médio do TotalPass em queda com desaceleração da base de parceiros por dois trimestres consecutivos — isso sinalizaria que a plataforma atingiu seu teto de penetração no mercado corporativo atual. Enquanto esse sinal não aparecer nos dados, a distância entre dezoito e trinta e cinco reais continua sendo o desconto documentado por três bancos ao mesmo tempo.