USIM5 destrava R 3,6 bi de JCP retroativo|E o Ibov a 174 mil ainda paga essa conta?

Sessão de aversão a risco com um nome subindo na contramão

Hoje examinamos por que a Usiminas terminou no topo do Ibovespa num pregão em que o índice perdeu 174 mil pontos. O ponto de partida é uma sigla pouco glamourosa, JCP retroativo, e um número que o Itaú BBA estima em até 3,6 bilhões de reais. A sessão desta terça-feira foi de queda generalizada. O Ibovespa fechou a 174.278 pontos, recuo de 1,52%, acumulando seis baixas nas últimas oito sessões e levando a perda mensal a quase 7%. O dólar voltou a furar a barreira psicológica e fechou a R$ 5,04, alta de 0,85%. No exterior, o T-bond americano de 30 anos tocou 5,19%, maior nível desde julho de 2007, depois que Donald Trump deixou em aberto um novo ataque ao Irã. O choque do petróleo e o medo de fechamento do Estreito de Ormuz puxaram as Treasuries para cima, e o capital saiu de emergentes. Em casa, o ruído eleitoral somou pressão. A pesquisa AtlasIntel mostrou Flávio Bolsonaro caindo seis pontos após o vazamento do áudio com Daniel Vorcaro, e o trade político atravessou a renda fixa. O Tesouro Prefixado 2032 saltou para 14,14%, segundo dia consecutivo acima de 14%, e o Tesouro Renda+ 2065 já acumula prejuízo de 6% em marcação a mercado em menos de trinta dias. Dentro desse quadro, era de se esperar que ações cíclicas, sensíveis a juro alto e dólar caro, fossem as primeiras a apanhar. A siderurgia se encaixa exatamente nesse perfil. E, no entanto, USIM5 fechou na ponta de alta do Ibovespa, deixando para trás Vale, Petrobras e os grandes bancos, que sofreram com aversão global. O contraste fica mais agudo quando se observa o que aconteceu com a B3SA3 logo ao lado: a operadora da bolsa caiu quase 5% após confirmar Christian Egan como novo CEO, em substituição a Gilson Finkelsztain. O mercado castigou a transição governance da própria infraestrutura de mercado e, na mesma sessão, escolheu uma siderúrgica para premiar. Algo não cabe no enredo macro do dia.

O tesouro fiscal que reverte a lógica da sessão

A explicação não está no aço nem no minério, e é aí que a sessão deixa de fazer sentido pelo manual. O gatilho da Usiminas é tributário. Relatório do Itaú BBA destaca que decisão recente do Superior Tribunal de Justiça, divulgada em janeiro, abriu espaço para que empresas deduzam, na base de IRPJ e CSLL, valores de Juros sobre Capital Próprio referentes a exercícios anteriores. Na prática, a companhia pode pagar JCP atrasado de anos passados e usar esse pagamento como despesa dedutível agora, reduzindo a carga tributária corrente. No caso da Usiminas, o estoque acumulado é grande o suficiente para gerar até 3,6 bilhões de reais em economia fiscal potencial, valor que se converte diretamente em fluxo de caixa livre e cria espaço para distribuição extraordinária ao acionista. Esse é o mecanismo que destrava a tese. Numa siderúrgica em ciclo apertado de margem, com importações chinesas no radar e demanda interna instável, três bilhões e seiscentos milhões em caixa não é um número marginal. É comparável a vários trimestres de geração operacional. Por isso o fluxo entra mesmo num pregão em que tudo o mais sai. Há, porém, uma condição que sustenta toda essa aritmética. O reconhecimento contábil do crédito depende da interpretação da Receita Federal e do trânsito em julgado de processos individuais. Se a Fazenda decidir judicializar a tese, parte do valor pode ficar parada por trimestres, e o catalisador vira opcionalidade longa em vez de evento de caixa. Vale lembrar que o próprio Itaú BBA trata o número como faixa superior, condicionada a hipóteses fiscais agressivas. O detalhe importa porque, sem trânsito em julgado favorável, o capital que entrou hoje em USIM5 estará comprando uma promessa, não um cheque. E é justamente nesse intervalo de tempo, entre a notícia e o caixa, que o pregão de hoje ainda não responde.

O que o investidor precisa verificar até a próxima conta

A pergunta que sobra de hoje é se o trade fiscal sobrevive ao cenário macro que continua se deteriorando. Para o lado da continuidade, o sinal que importa é o calendário de fato relevante. Se a Usiminas oficializar, nas próximas semanas, o reconhecimento contábil do crédito de JCP retroativo no balanço do segundo trimestre, o catalisador deixa de ser tese de relatório e vira número auditado. Outras siderúrgicas com perfil tributário semelhante, como Gerdau e CSN, podem ser arrastadas pelo mesmo argumento, ampliando o efeito para o setor. Para o lado da reversão, dois gatilhos pesam contra. O primeiro é o juro longo americano: enquanto o T-bond de 30 anos rondar 5,2%, o dólar tende a continuar firme acima de R$ 5 e o fluxo estrangeiro para a B3 segue restrito, o que limita o reprice mesmo de teses corretas. O segundo é o ruído fiscal interno. Se a Receita Federal contestar publicamente a tese do JCP retroativo, ou se uma medida provisória tentar fechar a brecha aberta pelo STJ em janeiro, o estoque de 3,6 bilhões some do modelo da mesma forma como apareceu. O paralelo histórico aqui é o ciclo de 2017 e 2018, quando teses fiscais ligadas à exclusão do ICMS da base do PIS e Cofins moveram bancos e varejistas antes mesmo da modulação do Supremo, e parte do ganho foi devolvido quando a Fazenda restringiu o aproveitamento. A diferença é que, naquele caso, o crédito era uniforme entre setores; agora, é concentrado em poucas pagadoras históricas de JCP, o que torna o ganho mais idiossincrático e menos vulnerável a uma única canetada. A leitura provisória pende para o lado da Usiminas, com o fluxo de hoje sinalizando que parte do mercado já trata a opcionalidade como provável. Mas ela só se confirma se três variáveis caminharem juntas nas próximas semanas: fato relevante da companhia, manutenção da decisão do STJ sem nova ofensiva da Receita, e algum alívio na curva longa americana abaixo de 5,1% que permita o estrangeiro voltar a comprar Brasil. O ponto de verificação imediato é o relatório do segundo trimestre da Usiminas. Se o crédito não aparecer no release, o que sustenta o trade hoje?