Berlino respinge lOPS|UniCredit 4% e raggiunge il 55,6%

Il paradosso di Piazza Affari: UniCredit vola mentre la Germania dice no

UniCredit ha chiuso il primo periodo della sua offerta pubblica di scambio su Commerzbank con il +4,17% a 77,68 euro, maglia rosa di Piazza Affari. Lo stesso giorno in cui il governo tedesco ha ufficialmente rifiutato l'operazione.

Il paradosso è reale, non apparente. La chiave è dove si colloca il nodo decisivo: non nel voto politico di Berlino, ma nella struttura del capitale.

Con le adesioni all'12,41% aggiunte al 26,77% già detenuto più i derivati con regolamento fisico al 3,22%, UniCredit ha raggiunto il 39,18% delle azioni fisiche. Sommando gli strumenti regolati per cassa al 13,19%, l'esposizione potenziale totale è arrivata al 55,59% del capitale di Commerzbank.

Il governo tedesco controlla solo il 12% del capitale. Ha respinto l'OPS, ma quella quota non aderirà mai — circostanza ampiamente prezzata dal mercato da settimane.

Quello che il mercato ha prezzato positivamente lunedì non è il successo dell'offerta: è la certezza che UniCredit abbia superato la soglia del 30% che si era prefissata, aprendo la fase successiva senza OPA obbligatoria e libera di acquistare ulteriori azioni sul mercato aperto.

Il rialzo non esprime ottimismo sul deal: esprime sollievo che la fase più incerta sia conclusa. La vera partita si gioca altrove.

Il 2027 e il controllo assembleare: cosa può fare Orcel senza la maggioranza assoluta

UniCredit ha dichiarato esplicitamente di trovarsi «nella posizione di nominare tutti i rappresentanti degli azionisti nel Consiglio di Sorveglianza» di Commerzbank all'assemblea del 2027.

Questo è il meccanismo che il mercato ha valutato, non il voto del governo federale.

La legge tedesca prevede che il Consiglio di Sorveglianza nomini il Consiglio di Gestione. Con una partecipazione potenziale al 55,59% e una storica affluenza assembleare intorno al 58-70%, UniCredit potrebbe detenere la maggioranza effettiva dei voti espressi in assemblea — anche senza il 50% formale.

Bank of America ha calcolato che, con una partecipazione dell'assemblea intorno all'80% esclusa la quota UniCredit, la banca italiana avrebbe già il «controllo di fatto». A maggio 2026 la partecipazione all'assemblea si è attestata al 42% esclusa UniCredit, equivalente al 70% del capitale — sufficiente per configurare il controllo assembleare.

Il punto critico che il mercato non ha ancora scontato è l'indagine preliminare aperta dalla procura di Francoforte su una presunta manipolazione di mercato nelle comunicazioni di UniCredit alla BaFin. Non è un procedimento penale formale, ma potrebbe rallentare il settlement degli strumenti derivati previsto a fine 2026 e spostare di mesi il consolidamento contabile. L'impatto sul CET1 in caso di controllo di fatto è stimato tra -218 e -280 punti base — un assorbimento di capitale che UniCredit deve gestire prima di procedere alla fusione con HypoVereinsbank, operazione che richiede il 75% in assemblea.

Chi detiene UCG deve monitorare due variabili, non una. Prima: i dati definitivi del secondo periodo di adesione al 8 luglio — un'adesione istituzionale significativa darebbe ad Orcel la leva per aumentare il premio e innescare un rialzo ulteriore del titolo. Seconda: l'esito dell'indagine BaFin/procura, perché un eventuale blocco delle comunicazioni sulle adesioni potrebbe rimettere in discussione il calcolo della soglia di controllo. Chi non detiene UCG deve rispondere a una domanda diversa: il rialzo del 4% sconta già lo scenario di controllo assembleare 2027, o rimane spazio di upside se gli istituzionali aderiscono in massa nel secondo periodo? La risposta non è nel titolo tedesco — Commerzbank ha chiuso a 36,46 euro, sotto il prezzo implicito dell'offerta a 37,5 euro — ma in quel divario: finché Commerzbank quota sotto l'offerta, il mercato non crede a un rilancio del prezzo, e senza rilancio gli istituzionali difficilmente muovono. Il 4% di UCG potrebbe anticipare uno scenario che i fondamentali dell'operazione non confermano ancora.