Credit Agricole 22,8% Banco BPM|italianità del polo bancario a rischio?

Il FTSE MIB a 51.200 e la seduta del risiko

Piazza Affari ha toccato oggi il massimo storico oltre 51.200 punti, trascinata dal terremoto del risiko bancario che da lunedì rimodella i pesi del sistema finanziario italiano. La notizia di superficie è l'offerta di Intesa Sanpaolo e Unipol su Monte dei Paschi di Siena — 30,6 miliardi di euro, 10,091 euro per azione, con MPS salita del 12,96% nella seduta di ieri. Ma mentre il mercato celebrava il nuovo record, i flussi raccontavano qualcosa di più inquieto su Banco BPM.

Il titolo Banco BPM è rimasto sotto la lente di chi ha letto il consiglio di amministrazione di Credit Agricole: il gruppo francese ha approvato formalmente la fusione Banco BPM-MPS prima ancora che venisse affossata dall'offerta Intesa. Quella approvazione non era un gesto neutro. Credit Agricole detiene il 22,8% di Banco BPM — il che la rende il primo azionista dell'istituto — e potrebbe salire fino al 29,9%. Domani, quando il MEF dovrà tradurre il suo "preso nota" in un orientamento concreto, quella percentuale vale più di qualsiasi comunicato stampa.

Nel frattempo, sul mercato del debito sovrano si consumava un episodio altrettanto rivelatore. Il Tesoro ha collocato oggi 18 miliardi di euro in due tranches BTP: 13 miliardi sul settennale con una domanda di 126 miliardi — 9,7 volte l'offerta — e 5 miliardi sul trentennale con una domanda di 112 miliardi, ovvero 22,4 volte l'offerta. Il rendimento del BTP trentennale si è fissato al 4,663%. Sono i livelli più alti dell'ultimo decennio, eppure la domanda non è mai stata così alta. Chi ha comprato quel trentennale a 4,663% non era un investitore retail. Erano istituzionali esteri — gli stessi soggetti che Roma vorrebbe tenere fuori dal capitale delle banche.

Il paradosso del capitale estero: benvenuto sui BTP, bloccato sulle banche

Qui si apre la contraddizione che il mercato non ha ancora risolto. Messina ha evocato esplicitamente il Golden Power contro Credit Agricole. Il MEF ha "preso nota" — formula burocratica che non esclude un intervento. La premessa implicita in questo ragionamento è che esista un "dentro" e un "fuori" nel capitale bancario italiano, e che lo Stato possa tracciare questa linea senza costi.

Ma quella premessa richiede una condizione che nessun articolo ha dimostrato essere soddisfatta: che la Francia accetti di essere scalzata da un investimento che vale il 22,8% di un grande istituto senza rivalsa. Credit Agricole non è un hedge fund in uscita veloce. Ha costruito quella posizione nel tempo, ha votato a favore di operazioni strategiche, e — secondo quanto riportato da Startmag — aveva già pianificato di salire oltre il 12% dell'entità combinata Banco BPM-MPS se la fusione fosse andata a buon fine. La sua presenza non è un incidente: è il fondamento finanziario su cui si regge l'intero polo alternativo a quello guidato da Messina.

Se il Golden Power venisse attivato, Credit Agricole dovrebbe smettere di salire o ridurre la quota. Il capitale liberato non verrebbe assorbito automaticamente da soggetti italiani — non esiste una lista d'attesa di acquirenti domestici a 29,9% di Banco BPM. Il vuoto di azionariato creerebbe pressione sul titolo e, paradossalmente, aumenterebbe la vulnerabilità di Banco BPM a un'offerta ostile. Messina e il MEF si trovano quindi in una posizione in cui lo strumento difensivo produce esattamente il risultato che vuole impedire.

Il punto di tensione non è regolatorio, è strutturale: l'operazione di "italianizzazione" del sistema bancario dipende, per la sua fattibilità finanziaria, dal capitale che il Golden Power vorrebbe escludere. Questa non è una questione di principio astratto. È il motivo per cui Banco BPM è il titolo da monitorare nelle prossime sedute, non MPS.

Le variabili aperte: MEF, soglia 29,9% e il settlement del 16 giugno

La questione lasciata aperta dalla seduta di oggi è binaria, ma con un calendario preciso. Il MEF deve decidere se e come procedere con il Golden Power prima che Credit Agricole superi la soglia del 29,9% — soglia tecnica oltre la quale scatta l'obbligo di offerta pubblica d'acquisto sull'intero capitale di Banco BPM. Se quell'obbligo scatta, il polo bancario "italiano" diventa improvvisamente scalabile da un gruppo francese. Se non scatta, ma il Golden Power viene attivato senza una exit ordinata, il titolo Banco BPM sconta incertezza regolatoria per settimane.

Un parallelo utile viene dal caso Vivendi-Mediaset del 2016-2018: un azionista straniero salito rapidamente sopra il 20% con strategie di voto non allineate agli interessi del gruppo controllante, con l'intervento del Governo italiano che però richiese due anni di contenziosi prima di produrre un esito. Il mercato non aspetta due anni.

La domanda che rimane aperta — e che la seduta di mercoledì non ha chiuso — è se il MEF traduca il suo "preso nota" in un orientamento entro la settimana prossima o lasci la questione in sospeso fino al settlement BTP del 16 giugno. Quel settlement vale 18 miliardi. Chi ha comprato il trentennale a 4,663% ha scommesso sulla stabilità del quadro politico-finanziario italiano. Se il Golden Power trasforma il risiko bancario in un contenzioso diplomatico con Parigi, quella scommessa cambia natura.

Lo scenario di continuazione del risiko attuale — con Credit Agricole stazionaria e il polo Intesa-MPS che prende forma — sostiene il FTSE MIB e lo spread BTP-Bund attorno agli attuali 74 punti base. Ma se il MEF attivasse il Golden Power entro la prossima settimana, la soglia da osservare diventa lo spread a 90 punti base: livello al quale la domanda istituzionale estera sul trentennale verrebbe rimessa in discussione. L'"italianità" del sistema bancario e la domanda estera sui BTP non possono coesistere a lungo su premesse contraddittorie — una delle due dovrà cedere, e il 16 giugno è la prima data in cui il mercato registrerà quale delle due ha priorità.