doValue Coeo su, titolo giù|Svolta o copertura?

Crescita senza rassicurazione

La semestrale di doValue mostra una crescita che, per ora, non basta a rassicurare il mercato. I ricavi trimestrali sono aumentati di circa il 30%, a 181 milioni di euro, grazie al primo consolidamento di Coeo, ma il titolo è arrivato a perdere quasi il 17%. La lettura più solida è che Coeo stia funzionando operativamente, mentre il vecchio business degli NPL arretra e l’acquisizione pesa ancora su margini, debito e risultato netto. Resta però da dimostrare se questa sia una transizione riuscita o una crescita che sta soltanto coprendo un deterioramento strutturale.

Coeo porta contributo operativo

Nel secondo trimestre l’EBITDA rettificato è salito del 21%, a 58 milioni, e il flusso di cassa operativo ha raggiunto 76 milioni. Coeo ha generato il 31% dei ricavi lordi trimestrali e, nel semestre, il nuovo business dei crediti digitali ha prodotto 122 milioni di ricavi, in aumento del 25%. Sono numeri che confermano un contributo operativo concreto, non soltanto un effetto finanziario dell’acquisizione.

Il costo della compensazione

Il problema è ciò che questi numeri stanno compensando. I ricavi del servicing NPL sono diminuiti del 16%, con una debolezza particolare nelle riscossioni italiane. Nel semestre l’EBITDA ricorrente è sceso del 6,6%, il margine EBITDA è passato dal 35,3% al 30,7% e l’utile netto rettificato è calato dell’82%, a 2,2 milioni. La perdita netta di 21,6 milioni è stata aggravata da circa 24 milioni di elementi non ricorrenti: uscite di personale, costi di transazione, ammortamenti legati all’acquisizione e maggiori oneri finanziari.

Ricavi in crescita, margini sotto pressione

Qui cambia la lettura della notizia. La crescita dei ricavi non coincide con una crescita equivalente della redditività, perché Coeo è entrata nel perimetro mentre la parte tradizionale perde slancio. Inoltre, nel secondo trimestre il margine di Coeo è stato indicato intorno al 31%, contro circa il 40% del primo trimestre su base autonoma. Secondo gli analisti citati nelle notizie, il trimestre italiano ha rimesso in discussione i progressi costruiti nel 2025 e rende la guidance molto ambiziosa.

Una seconda lettura operativa

C’è però una seconda lettura. Il rosso non descrive da solo il funzionamento operativo del gruppo: nel secondo trimestre l’utile rettificato è rimasto a 3 milioni, mentre l’EBITDA è cresciuto. Anche il piano commerciale non si è fermato: nel semestre doValue ha acquisito 3,1 miliardi di nuovo business, portando il totale del piano 2024-2026 a 27 miliardi, tre miliardi oltre l’obiettivo con sei mesi di anticipo.

La trasformazione aumenta la leva

Il punto è che questa seconda lettura ha ancora un costo. Il debito netto è salito da 439 a 855 milioni di euro e la leva finanziaria da 2 a 3,1 volte l’EBITDA. L’aumento dipende soprattutto dal finanziamento dell’acquisizione, dal dividendo e dal temporaneo mantenimento nel perimetro del portafoglio crediti di Coeo. Il gruppo prevede di ridurre la leva a circa 2,6 volte dopo la cessione del portafoglio, ma intanto il risultato dipende da una combinazione precisa: Coeo deve mantenere la crescita, il servicing NPL deve smettere di peggiorare e i tagli ai costi devono produrre effetti.

Chi sostiene il costo?

Per chi detiene il titolo, la questione non è scegliere tra “ricavi in aumento” e “perdita netta”. È capire chi sta sostenendo il costo della trasformazione e quanto tempo servirà per vedere il beneficio. Oggi lo sostiene doValue, attraverso oneri di integrazione, interessi e margini più bassi; il gruppo aspetta la cessione del portafoglio per alleggerire il debito e aspetta il secondo semestre per verificare la tenuta di Coeo. Per chi osserva il titolo, il dato del 30% di crescita va quindi separato dalla qualità di quella crescita.

Il checkpoint del secondo semestre

La guidance 2026, pari a circa 300 milioni di EBITDA, è stata confermata, ma con una formulazione più prudente. Il prossimo vero checkpoint è il secondo semestre: andamento operativo di Coeo, risparmi sui costi e completamento della cessione del portafoglio crediti entro fine anno. Se questi tre elementi si materializzeranno insieme, la semestrale potrà essere letta come il costo temporaneo di una trasformazione. Se invece il servicing NPL continuerà a peggiorare e Coeo manterrà margini inferiori alle attese, la crescita dei ricavi rischierà di rivelarsi solo una compensazione.

Un motore ancora da provare

Il giudizio più forte che i dati consentono oggi è dunque condizionato: doValue sta cambiando motore, ma non ha ancora dimostrato che il nuovo motore sia abbastanza redditizio da sostituire quello vecchio. Le notizie disponibili mostrano una crescita operativa reale e una fragilità altrettanto reale di margini e leva. Non stabiliscono ancora quale delle due prevarrà.