Fed e Kevin Warsh|Il bivio dei tassi

La trappola dei tassi di Warsh

Il Dow Jones ha appena registrato una chiusura record oltre i 50.800 punti, proprio nel giorno in cui i trader hanno scontato interamente un rialzo dei tassi da parte della Federal Reserve per la prima volta dall'inizio del conflitto in Iran. Questi due eventi appaiono in netta contraddizione, ed è proprio da questa divergenza che parte la nostra analisi odierna.

Kevin Warsh ha prestato giuramento venerdì come diciassettesimo presidente della Federal Reserve, segnando la nomina più aggressiva in senso restrittivo degli ultimi vent'anni, secondo quanto dichiarato dal responsabile del reddito fisso di Franklin Templeton. Poche ore dopo la cerimonia, il governatore della Fed Christopher Waller ha definito "folle" l'ipotesi di discutere tagli ai tassi, dichiarando che la prossima mossa dell'istituto centrale potrebbe con pari probabilità essere un rialzo. I dati del CME FedWatch hanno reagito immediatamente: la probabilità di un incremento dei tassi nella riunione del 28 ottobre è salita al 52,2%, partendo da una quota prossima allo zero solo una settimana fa.

Le parole di Waller non hanno introdotto nuove informazioni sull'inflazione — lo shock energetico causato dalla guerra in Iran è infatti visibile sin dalla fine di febbraio. Ciò che hanno innescato è stata la pressione sulle posizioni che finora aveva contenuto le vendite allo scoperto dei titoli di Stato da parte delle istituzioni. I rendimenti a lungo termine sui titoli governativi a 30 anni sono ora ai massimi da quasi due decenni, un movimento che il responsabile della strategia sui tassi USA di Société Générale ha segnalato avere ancora ampio spazio di manovra.

Tuttavia, la lettura superficiale — Warsh come "falco", rendimenti in rialzo e azionario in calo — non si è concretizzata. L'indice S&P 500 ha chiuso la sua ottava settimana consecutiva di guadagni, la striscia positiva più lunga dalla fine del 2023. I flussi retail e momentum, motori principali di questo rally, hanno assorbito l'impennata dei rendimenti senza deflussi evidenti. I dati sui flussi netti istituzionali, interpretati attraverso l'azione dei prezzi intraday, mostrano che i fondi passivi hanno mantenuto le posizioni invece di ruotare verso il comparto obbligazionario, suggerendo che la probabilità di un rialzo a ottobre al 52% rimane in una zona dove gli investitori azionari prezzano un'opzionalità, non una certezza assoluta.

Ma questo equilibrio non è stabile. La lettura finale della fiducia dei consumatori dell'Università del Michigan per maggio è scesa a 44,8, il minimo storico nei 74 anni di storia del sondaggio — un livello inferiore persino a quelli della crisi del 2008 e dei lockdown per il COVID. Le aspettative di inflazione a lungo termine sono balzate al 3,9% su base annua per l'orizzonte a cinque-dieci anni, il dato più alto degli ultimi sette mesi. Quando il sentiment crolla a questi livelli mentre i mercati salgono, le opzioni sono due: o l'azionario sconta un accordo di pace non ancora avvenuto, o una classe di partecipanti mantiene posizioni senza aver ancora accettato cosa comporti un tasso al 3,75% per i multipli di valutazione. Il FOMC del 16-17 giugno sarà il primo vero test per la leadership di Warsh, e arriverà ben prima di ottobre.

Lo scudo pubblico del Quantum

Il ricalcolo delle probabilità sui tassi, che ha messo sotto pressione i titoli tecnologici più sensibili al costo del denaro, ha creato un'anomalia all'interno del settore del quantum computing: i nomi di questo comparto si sono mossi in direzione opposta. Il meccanismo che li ha isolati è lo stesso che potrebbe sostenerli anche se Warsh dovesse effettivamente procedere con un rialzo dei tassi.

Il Dipartimento del Commercio degli Stati Uniti ha annunciato lo stanziamento di 2 miliardi di dollari tramite i fondi del CHIPS Act, distribuiti tra nove aziende quantistiche. Tra queste, RGTI (Rigetti Computing) ha ricevuto un impegno di 100 milioni di dollari specificamente per la produzione su scala, mentre GFS (GlobalFoundries) ha ottenuto un pacchetto da 375 milioni di dollari per costruire una fonderia dedicata ai wafer quantistici. IBM ha assicurato un accordo separato da 1 miliardo di dollari con l'amministrazione Trump; Wedbush ha definito l'investimento nel quantum un "nuovo catalizzatore" per il titolo, un linguaggio che in termini di posizionamento indica una revisione delle coperture da parte degli analisti sell-side, non una semplice sintesi. IONQ (IonQ) è salita di quasi il 23% in settimana sulla scia del momentum settoriale, mentre RGTI è balzata di circa il 50% e Infleqtion è cresciuta del 41%.

La distinzione fondamentale rispetto al quadro della sensibilità ai tassi risiede in questo: il capitale diretto dal governo non viene ricalcolato in base al tasso dei Federal Funds. L'impegno di 2 miliardi di dollari rappresenta una domanda già stanziata — non diminuisce se il rendimento del Treasury a 10 anni sale, perché l'acquirente non è un portafoglio che punta alla massimizzazione del rendimento. I flussi istituzionali che prima trattavano il quantum come una scommessa tecnologica speculativa stanno ora riesaminando il quadro di allocazione: non si tratta più solo di un investimento venture capital su traguardi tecnici, ma di un settore con un "pavimento" garantito dagli acquisti federali.

Nello stesso giorno, la Francia ha aggiunto 1,55 miliardi di euro agli investimenti in chip e tecnologie quantistiche; l'annuncio di Macron ha confermato una postura coordinata dei governi occidentali sulla spesa per infrastrutture quantistiche. Questo segnale di capitale estero ha influenzato i titoli domestici, evidenziando come i finanziamenti USA stiano competendo in una corsa globale agli investimenti governativi, rafforzando la tesi della solidità di questa domanda pubblica.

Ciò che i fondi governativi non risolvono è il divario di valutazione. RGTI scambia a un rapporto prezzo/vendite superiore a 590x; i ricavi di IONQ sono aumentati del 755% su base annua arrivando a 64,67 milioni di dollari nel primo trimestre, ma la corsa del titolo del 20% durante la settimana aveva già incorporato questo risultato superiore alle attese. La domanda che il contesto dei tassi pone al settore è se la base della domanda governativa sia sufficientemente ampia da giustificare i multipli attuali o se il settore abbia anticipato in sole sei settimane due anni di rivalutazione.

L'incognita del conflitto iraniano

La questione lasciata aperta dallo scudo governativo del settore quantum è la stessa che ha reso credibile il segnale aggressivo di Warsh sin dal primo giorno: la guerra in Iran non è terminata e, finché non accadrà, ogni ipotesi futura sia sui tassi che sulla spesa settoriale dipenderà da una variabile geopolitica irrisolta.

Il greggio Brent è sceso di oltre il 5% questa settimana grazie ai progressi nei colloqui di pace tra Stati Uniti e Iran. Il Segretario di Stato Marco Rubio ha parlato di "buoni passi avanti" e i media arabi hanno riferito che l'annuncio di una bozza di accordo sarebbe imminente. Questo calo ha rappresentato il più grande movimento settimanale del petrolio dall'inizio del conflitto, sollevando temporaneamente il tetto ai mercati azionari: il record del Dow e l'ottava settimana positiva dello S&P 500 sono avvenuti in una finestra temporale in cui la probabilità di pace era in aumento. Tuttavia, il Brent ha chiuso comunque sopra i 103 dollari al barile. Il capo di ADNOC degli Emirati Arabi Uniti ha dichiarato che i flussi petroliferi attraverso lo Stretto di Hormuz non torneranno alla normalità prima del primo o secondo trimestre del 2027, anche in caso di firma dell'accordo questo fine settimana.

È proprio questa tempistica di ripristino dell'offerta a rendere le parole di Waller sul rialzo dei tassi strutturali e non solo performative. Gli americani stanno spendendo 45 miliardi di dollari in più per il carburante dall'inizio della guerra in Iran; i prezzi della benzina sono ai massimi da quattro anni a 4,55 dollari per gallone su media nazionale, mentre le catene di distribuzione alimentare assorbono contemporaneamente la pressione sui costi del carburante e del lavoro. Questa configurazione stagflattiva — fiducia dei consumatori ai minimi storici insieme a mercati azionari ai massimi — si regge su un unico presupposto: che lo shock energetico si risolva abbastanza velocemente da impedire che le aspettative di inflazione a cinque-dieci anni, già radicate nel sondaggio del Michigan, diventino una profezia che si autoavvera.

Il capitale che si è mosso verso l'azionario questa settimana lo ha fatto scommettendo sull'opzionalità della pace in Iran, non su un miglioramento dei fondamentali macroeconomici. Il posizionamento istituzionale estero, interpretato attraverso la forza del biglietto verde — il Bloomberg Dollar Spot Index è salito dopo i commenti di Waller — mostra che il segnale di rialzo dei tassi è stato assorbito come una scommessa al ribasso sui bond, non come un innesco per uscire dall'azionario. Questa distinzione è fondamentale perché fragile: se l'accordo con l'Iran dovesse fallire e il Brent tornasse a 110 dollari, gli stessi investitori esteri che oggi scontano un rialzo a dicembre lo riposizioneranno a giugno. L'attuale struttura del mercato azionario — composta da detentori passivi, flussi momentum e acquirenti di opzionalità sulla pace — non è progettata per assorbire contemporaneamente un crollo delle obbligazioni e un'impennata del prezzo del petrolio.

La variabile di verifica disponibile entro 48 ore è l'eventuale annuncio di un accordo formale tra Iran e Stati Uniti durante il fine settimana. Se entro l'apertura di lunedì non verrà annunciato alcun accordo e il Brent resterà sopra i 100 dollari, la probabilità del 52% di un rialzo dei tassi a ottobre diventerà un pavimento piuttosto che un soffitto. A quel punto, la striscia di nove settimane dello S&P 500 diventerà il test decisivo per capire se gli afflussi passivi possano, da soli, sostenere un livello che le vendite degli istituzionali attivi inizierebbero a sfidare apertamente.