Hormuz Ancora Chiusa|Greggio fisico a 150

Lo stretto che brucia

Il cessate il fuoco tra Washington e Teheran è stato annunciato il 22 aprile. Eppure il giorno dopo l'Iran ha sequestrato due navi cargo civili che tentavano la traversata dello Stretto di Hormuz. I mercati dei futures mostravano un rallentamento della tensione. Il mercato fisico raccontava tutt'altra storia.

Il greggio North Sea Dated ha toccato i 130 dollari al barile, con alcune cargazioni trattate oltre i 150. Non è una proiezione. È il prezzo reale delle spedizioni fisiche effettuate nelle ultime ore. Quella forbice — sessanta dollari tra il futures e il fisico — è la misura esatta del disaccoppiamento tra la finanza e la realtà del carburante.

Prima della guerra, dallo Stretto passavano circa 20 milioni di barili al giorno. Oggi ne passano poco più di 2. L'Agenzia Internazionale dell'Energia ha certificato che siamo davanti alla più grande interruzione di offerta nella storia del mercato petrolifero globale. Non la più grande dall'inizio del millennio. Nella storia.

Il punto critico non è il greggio, ma la raffinazione. L'Europa negli ultimi vent'anni ha sistematicamente smantellato la propria capacità di lavorazione, delegandola al Medio Oriente, al Nord Africa e alla Russia. Ora il primo è in guerra, la seconda è sotto embargo, il terzo resta instabile. I crack spread — il margine tra greggio e prodotto finito — hanno già superato i picchi del 2022. Lufthansa ha annunciato la cancellazione di 20.000 voli per mancanza di carburante per aerei. La Commissione europea parla apertamente di preparativi al razionamento di benzina e diesel.

Lo spread BTP-Bund ha aperto il 23 aprile a 79 punti base, i rendimenti italiani hanno toccato il 3,84%. Non è un fenomeno di mercato astratto: è la pressione che si trasferisce direttamente sui mutui, sulle imprese, sulla prossima asta di Titoli di Stato prevista per il 24 aprile. Bruxelles ha risposto con il piano Accelerate EU — voucher energetici, riduzione delle accise sull'elettricità, copertura fino al 50% dei costi energetici aggiuntivi per le imprese. È una risposta reale, ma è disegnata per il medio periodo. Il carburante fisico che manca adesso non si crea con un piano triennale.

La Russia ha riaperto l'oleodotto Druzhba il 22 aprile, portando il greggio di nuovo verso Ungheria e Slovacchia. Non è un gesto di buona volontà: Budapest aveva bloccato i 90 miliardi di prestito europeo all'Ucraina fino a quando Kiev non avesse sbloccato il transito. Il petrolio russo torna in Europa non perché le sanzioni siano cadute, ma perché Hormuz ha reso quella scelta meno costosa politicamente di un'Europa senza carburante. Il paradosso è che l'emergenza in Medio Oriente ha reso Mosca indispensabile esattamente nel momento in cui si cercava di renderla irrilevante.

Orcel e il Leone

All'assemblea di Generali del 23 aprile era atteso un voto ordinario. I soci avrebbero approvato il bilancio 2025, il dividendo di 1,64 euro per azione — in crescita del 14,7% — e rinnovato il Collegio Sindacale. La sorpresa è arrivata da Piazza Gae Aulenti.

UniCredit si è presentata con una quota dell'8,72%. Pochi mesi fa, il CEO Andrea Orcel aveva dichiarato in audizione parlamentare che la partecipazione era scesa al 2% e lì era rimasta. UniCredit non aveva mai comunicato alla Consob il superamento della soglia del 5%, evidentemente gestita attraverso derivati e coperture al ribasso. La posizione reale era ben diversa da quella comunicata al mercato.

La banca ha spiegato l'operazione come un "investimento finanziario" che garantisce un rendimento interessante, con esposizione netta limitata grazie alle coperture. La definizione è tecnicamente corretta. Ma il tempismo — una quota quadruplicata proprio il giorno dell'assemblea del Leone — difficilmente si spiega solo con l'ottimizzazione del portafoglio.

Nello stesso giorno, UniCredit ha aumentato la propria quota in Commerzbank dal 29,34% al 32,64%, nonostante i ripetuti rifiuti dell'istituto tedesco e dell'esecutivo di Berlino. L'OPAS formale su Commerzbank è ancora aperta. Il governo tedesco si oppone. L'agenzia Scope Ratings mantiene il rating A/Stabile su UniCredit nello scenario base, che prevede un'adesione limitata degli azionisti tedeschi e nessun consolidamento. Se invece Orcel dovesse ottenere il controllo effettivo, l'impatto sui coefficienti patrimoniali sarebbe significativo.

In Generali, il quadro degli azionisti rilevanti racconta la posta in gioco. MPS detiene il 13,19% tramite Mediobanca. Delfin, la finanziaria della famiglia Del Vecchio, ha il 10,05%. Caltagirone è al 6,26%. UniCredit è ora all'8,72%. La somma di queste posizioni indica che il controllo del più grande gruppo assicurativo italiano — gestore dei risparmi di milioni di famiglie e acquirente strutturale di BTP — è conteso tra forze con interessi divergenti. Il governo Meloni monitora da mesi. La Procura di Milano ha aperto un'indagine su alcune delle figure chiave di questo scenario.

Il consenso degli analisti stima per UniCredit un utile netto di 10,9 miliardi per l'intero 2026. I conti del primo trimestre arrivano il 5 maggio. Il target price medio degli analisti è a 83 euro, contro un prezzo attuale di circa 65. Il 67% ha un giudizio Buy. Nessuno ha un giudizio Sell. La sfida è capire se queste mosse aggressive di Orcel, che consumano capitale e attirano rischi regolatori in due Paesi diversi, siano il preludio a una creazione di valore o a una sovraesposizione difficile da gestire.

STM e il paradosso dei semiconduttori

STMicroelectronics ha chiuso il primo trimestre con ricavi di 3,10 miliardi di dollari, in crescita del 23% su base annua. Il gross margin era in area 49%, l'utile netto oltre 700 milioni. La guidance per il secondo trimestre indica ricavi tra 3,2 e 3,3 miliardi con margini stabili o in lieve miglioramento. Il titolo ha guadagnato l'8% in una seduta, segnando un nuovo massimo a 52 settimane a 41,19 euro.

Da inizio 2026, STM ha guadagnato l'88%. Ha staccato Saipem, che pure è salita del 73%. Ha staccato Tenaris, a più 60%. È il titolo più performante del FTSE MIB da anni. Eppure non c'è un singolo analista con un target price sopra i livelli attuali. I target revisionati al rialzo si fermano tutti tra 35 e 37 euro. Il mercato ha già bruciato quello che i modelli stevano prezzando.

La spiegazione degli analisti è di prudenza sul ciclo. I semiconduttori sono ciclici. In Asia e America i tassi di espansione sono tra il 25 e il 30%. In Europa si fermano al 6%. STM promette margini lordi tra il 44 e il 46% entro il 2028. I modelli attuali scontano margini attorno al 35-36% per il 2026. La distanza tra la promessa del management e le stime di consensus è il principale motivo di cautela. Non è una questione di qualità dei conti, ma di quanto velocemente il mercato ha già anticipato il recupero.

Il contesto energetico pesa in modo asimmetrico. Saipem, che pure ha presentato una trimestrale solida con EBITDA a 434 milioni — in crescita del 23,6% — ha segnalato nella nota tecnica ai conti che una chiusura prolungata di Hormuz potrebbe impattare la catena di approvvigionamento di componenti critici per i progetti globali. Lo short interest su Saipem supera il 10%. Il CEO Alessandro Puliti ha confermato la guidance 2026 aspettandosi una normalizzazione del traffico nello Stretto nelle prossime settimane. Quella normalizzazione, come indicano i dati sul greggio fisico, non è ancora avvenuta.

Il filo che connette questi tre capitoli è lo stesso. Il cessate il fuoco annunciato il 22 aprile ha migliorato il sentiment. Il mercato ha prezzato una distensione. Ma la distensione reale — greggio fisico che torna a scorrere, spread che si allarga per stabilizzarsi, carburante nelle cisterne degli aerei europei — non è ancora nei dati. Il rischio è che i mercati abbiano già scontato uno scenario che il mondo fisico non ha ancora confermato.

La direzione più probabile dipende da un solo fattore: se Hormuz si normalizza davvero nelle prossime settimane, lo scenario di stabilizzazione si autoavvera — spread BTP in calo, greggio fisico che converge verso i futures, STM che consolida ai livelli attuali, Saipem che accelera gli ordini nel secondo trimestre come promesso dal management. Se invece il sequestro delle navi del 23 aprile prelude a una nuova fase di blocco, la forbice tra futures e greggio fisico si allargherà ulteriormente, la crisi di carburante in Europa si intensificherà, e le proiezioni di crescita italiane già riviste al ribasso dall'OCSE — che stima un'inflazione in salita al 2,6% — diventerebbero ottimistiche. Il benchmark da osservare nelle prossime 48 ore è il prezzo del greggio fisico North Sea Dated, non il futures. Se la forbice inizia a restringersi, è il primo segnale che la normalizzazione è reale. Se si allarga ancora, non lo è.