Intesa Sanpaolo OPAS 30 miliardi su MPS|La banca bersaglio avanza il piano alternativo

L'offerta più grande della storia bancaria italiana e il paradosso che il mercato ignora

Intesa Sanpaolo ha depositato il 29 giugno il prospetto informativo per l'Opas da 30,6 miliardi di euro su Monte dei Paschi di Siena, la più grande offerta pubblica mai lanciata su una banca italiana. Il corrispettivo è fissato a 10,091 euro per azione MPS, con un premio del 12,5% rispetto al prezzo del 5 giugno e una struttura mista: 1,6 azioni nuove Intesa più un euro in contanti per ogni dieci azioni senesi conferite. La domanda che il mercato non sta ponendo è questa: che cosa significa che Carlo Messina ha formalizzato un'offerta da oltre trenta miliardi su una banca il cui consiglio di amministrazione ha votato all'unanimità, lo stesso giorno, per avanzare il piano di integrazione con Mediobanca?

Il paradosso è reale, non cosmetico. Il progetto originario di Luigi Lovaglio, rimasto in piedi nonostante l'arrivo dell'Opas e la passivity rule, prevede la fusione di Mediobanca in MPS, la creazione di un polo di corporate e private banking separato e l'integrazione delle reti di consulenti di Widiba e Mediobanca Premier. Il CDA dell'istituto senese ha approvato queste operazioni alla stessa riunione in cui ha formalmente preso atto dell'offerta Intesa. Due traiettorie opposte, avanzate in parallelo dallo stesso organo deliberante. Il senso è che MPS non si considera davvero in vendita — o almeno non alle condizioni attuali.

La dimensione finanziaria dell'offerta è incontestabile. Se Intesa acquisisse l'intero capitale di MPS, nascerebbe il secondo gruppo bancario per capitalizzazione in Europa. L'utile netto combinato supererebbe i 16 miliardi nel 2029. Ma questa proiezione presuppone un'adesione massiccia dei soci. E i grandi soci non stanno ancora aderendo.

La mossa di Lovaglio: perché avanzare con Mediobanca è un segnale più forte di qualsiasi rifiuto formale

Lovaglio non ha rifiutato l'offerta di Intesa Sanpaolo. Ha dichiarato che è "dovere del CDA esaminare tutte le opzioni". Eppure il segnale industriale è inequivocabile: procedere con la scissione di MPS a favore di Mediobanca Premier e con la scissione parziale di Mediobanca Premier a favore di Widiba significa costruire attivamente l'alternativa mentre si finge di valutare l'acquirente. Il prossimo CDA del 16 luglio sarà chiamato a rispondere formalmente all'offerta dopo che UBS Europe e BofA avranno affinato le analisi tecniche.

Il punto che quasi nessun analista sta sottolineando è che la passivity rule non blocca tutte le azioni del management. Vieta le operazioni straordinarie non autorizzate dall'assemblea, ma non impedisce di procedere con operazioni già deliberate prima del lancio dell'offerta. Lovaglio ha usato questa finestra con precisione chirurgica: il piano Mediobanca era già approvato dal 17 febbraio, quindi è giuridicamente separato dall'Opas. La sua prosecuzione "all'unanimità" non è un atto di ribellione — è un atto di governance perfettamente legale che ridefinisce il valore di MPS sotto gli occhi di Intesa.

L'ipotesi sottovalutata è questa: se il closing dell'integrazione Mediobanca avvenisse entro il quarto trimestre, MPS diventerebbe un'entità strutturalmente diversa da quella che Intesa ha prezzato a 10,091 euro per azione. La partecipazione del 13,2% in Generali — uno dei gioielli della corona — verrebbe collocata in una società separata, creando uno "spezzatino" non pianificato dall'offerta di Ca' de Sass. Quello che Messina ha comprato sulla carta potrebbe non essere quello che riceve nella realtà. Questo è il meccanismo che il prezzo implicito dell'offerta non cattura.

Delfin, Caltagirone e il Crédit Agricole: i tre assi che decidono l'esito del 16 luglio

Il prospetto depositato in Consob richiede l'adesione di almeno il 66,67% del capitale di MPS per il perfezionamento. Tre posizioni azionarie conteranno più di tutte le altre. Delfin, la cassaforte della famiglia Del Vecchio, detiene il 17,5% di MPS. Caltagirone controlla il 10,2%. Il Ministero dell'Economia possiede ancora il 4,9%, con una finestra tecnica per un eventuale collocamento accelerato fino all'8 luglio prima del blackout period.

Secondo le ricostruzioni circolate, i grandi soci stabili sarebbero favorevoli all'Opas Intesa. Ma "favorevoli" in questo contesto significa qualcosa di più sfumato: la proposta di Delfin guidata da Rocco Basilico — quella di liquidare le partecipazioni bancarie al 100% del valore di mercato — suggerisce che almeno una parte dell'azionariato voglia massimizzare la valutazione, non accettare un premio del 12,5%. La somma Delfin+Caltagirone supera il 27% del capitale: se decidessero di attendere un'offerta migliorativa o di sostenere il progetto BancoBpm, il CDA del 16 luglio diventerebbe lo spartiacque.

Sul fronte opposto, Crédit Agricole ha portato la sua esposizione in BancoBpm al 29,9%, un solo decimale sotto la soglia che attiverebbe l'obbligo di OPA. La banca francese è il primo azionista di BancoBpm e avrebbe silenziosamente votato a favore della proposta di fusione tra Banco e MPS. Una combinazione BancoBpm-MPS creerebbe un secondo polo da oltre 50 miliardi di capitalizzazione, con Crédit Agricole automaticamente al 12% del nuovo gruppo. Il voto del 16 luglio potrebbe di fatto essere un primo segnale di quale dei due scenari ha più soci: l'Opas formale da 30,6 miliardi o il progetto informale da 50 miliardi.

L'aumento di capitale di settembre e la variabile che il detentore ISP deve monitorare

Per i detentori di Intesa Sanpaolo la questione centrale non è se l'Opas andrà in porto, ma quando e a quale costo. Il prospetto prevede un aumento di capitale a servizio dell'operazione, con assemblea straordinaria convocata per il 10 settembre 2026. Le nuove azioni Intesa — da emettere come corrispettivo per le azioni MPS conferite — dilueranno il flottante esistente. Messina ha dichiarato che le fondazioni azioniste di Intesa scenderebbero al 16%, mentre i soci privati come Delfin e Caltagirone si assesterebbero al 6-7% del capitale combinato. Il Yankee bond da 3,5 miliardi di dollari collocato il 23 giugno sul mercato USA — con una domanda di picco a 20 miliardi — dimostra che la liquidità per finanziare l'operazione non è un problema: il mercato istituzionale americano ha risposto con compressione degli spread di 30-35 punti base rispetto alle guidance iniziali.

Ma la forza dell'emissione non risolve la questione dell'adesione di MPS. Il closing è atteso per dicembre 2026 — un orizzonte che lascia aperta la finestra dell'incertezza per altri sei mesi. Un detentore di ISP che resti in posizione sino all'assemblea del 10 settembre si espone alla diluizione del capitale; uno che esca prima non cattura il potenziale rialzo nel caso in cui l'offerta si perfezionasse con piena adesione. La variabile che conta non è il prezzo di borsa di oggi, ma il tasso di adesione all'Opas una volta aperto il periodo d'offerta — atteso a novembre.

Il contraddittorio nel pool degli analisti è reale. Intesa ha la struttura finanziaria per chiudere l'operazione: 20 miliardi di domanda sul bond USA confermano la credibilità del nome come emittente. Ma se il CDA di MPS del 16 luglio esprimesse una preferenza formale per il progetto BancoBpm, la probabilità di un'offerta migliorativa da Intesa salirebbe — e con essa il costo finale dell'acquisizione. La posizione-chiave da monitorare prima di decidere non è il titolo MPS, ma il comportamento dei grandi soci nelle ore successive al 16 luglio: se Delfin confermasse l'adesione all'Opas con cifre concrete, il percorso si chiarisce. Se restasse in silenzio o lanciasse segnali sul controprogetto Mediobanca, il detentore di ISP ha ragione di attendere. Quello è il momento discriminante, non il prezzo di listino di questa settimana.