Leonardo -4,5%|Upgrade Moodys ignorato nel derating difesa

Il titolo che scende mentre il rating sale

Leonardo S.p.A. ha chiuso la seduta del 24 giugno a 48,13 euro, in calo del 4,5%, tra i peggiori del FTSE MIB. La contraddizione non è nel numero di per sé, ma nel contesto in cui è maturato: nella stessa giornata Moody's ha alzato il rating di lungo termine da Baa3 a Baa2 con outlook positivo, e Morgan Stanley ha portato il target price da 71 a 82 euro confermando il rating overweight. Il bottleneck non è Leonardo — è la cancellazione delle fregate F126 da parte del governo tedesco, che ha innescato un derating generalizzato del settore difesa europeo capace di ignorare qualsiasi notizia idiosincratica positiva.

Il meccanismo è chiaro: quando un evento di politica governativa colpisce il settore come unità, i flussi in uscita non discriminano tra i fondamentali dei singoli titoli. Il mercato ha venduto Leonardo non perché il suo scenario sia peggiorato, ma perché il comparto difesa europeo nel suo insieme ha perso attrattività nella stessa seduta. La domanda che resta aperta è se questa pressione sia temporanea o l'inizio di una ricalibrazione strutturale del premio di rischio sul settore.

La Germania cancella sei fregate e il contagio raggiunge Milano

Il governo tedesco ha annunciato l'abbandono del progetto per la costruzione di sei fregate F126, un contratto miliardario che era considerato uno degli ordini più rilevanti in corso nel comparto navale europeo. La reazione di Rheinmetall a Francoforte è stata il calo più consistente registrato dal 1996. Il contagio non si è fermato alla Germania: a Milano Leonardo ha perso il 4,5%, Fincantieri il 4%, Avio l'8,45%. La transmissione è avvenuta in ore, non giorni.

Il punto che il mercato ha inglobato è che la cancellazione tedesca non è un evento isolato di un singolo contratto. Segnala che i governi europei — anche quelli che avevano aumentato i budget della difesa — possono revocare impegni già approvati quando cambiano le priorità politiche. Questa è la variabile che il consenso non aveva incluso nei modelli: il rischio di revoca di contratti già in portafoglio, che non è lo stesso del rischio di mancata acquisizione di nuovi ordini.

Eppure, nella stessa seduta, il nuovo CEO di Leonardo Lorenzo Mariani affermava al convegno Confindustria che il piano industriale è solido e che i programmi strategici — GCAP per il caccia di sesta generazione, Michelangelo Dome per la difesa missilistica, Bromo per i satelliti — restano tutti confermati. Il portafoglio ordini al primo trimestre 2026 ammontava a 57 miliardi di euro, in crescita del 23% anno su anno, con ordini acquisiti nel trimestre a 9 miliardi (+31%). Questi numeri non riflettono un'azienda in difficoltà: riflettono un'azienda che stava eseguendo il piano quando il settore è stato investito da una forza esterna.

Le partecipazioni quotate valgono un terzo della capitalizzazione — il prezzo implicito del business core

Morgan Stanley ha sollevato nella propria nota una questione che il selloff rende ancora più acuta. Le partecipazioni di Leonardo in tre società quotate — Leonardo DRS (difesa elettronica negli USA), Hensoldt (sensori e radar, Germania) e Avio (propulsione aerospaziale) — valevano al momento dell'analisi circa 10 miliardi di euro. La capitalizzazione di mercato di Leonardo nella seduta del 24 giugno era di circa 30,4 miliardi. Ne consegue che il business core di Leonardo — tutto ciò che non sono queste tre partecipazioni, incluso l'aviazione militare, i sistemi di difesa, i radar, l'elettronica di missione — viene prezzato dal mercato a circa 20 miliardi, ovvero 11x il P/E stimato per il 2028.

Questo è il paradosso sepolto nella pressione di vendita: la valutazione implicita del business operativo è scesa a livelli da azienda in ristrutturazione, non da gruppo con EBITA in crescita del 33% nel trimestre e un piano al 2030 che punta al raddoppio dell'EBITA e a una crescita annua dei ricavi del 9%. Moody's ha citato esplicitamente questo miglioramento strutturale: nell'arco di tre anni Leonardo ha aumentato i ricavi di un terzo e l'EBITDA rettificato del 40%, generando oltre 1,5 miliardi di free cash flow.

L'assunzione implicita del mercato — quella che il selloff rivela senza enunciarla — è che la cancellazione delle fregate tedesche aumenti il rischio di revoca anche per i programmi nel portafoglio Leonardo. Ma questa assunzione richiede una verifica: il portafoglio ordini di Leonardo è diversificato tra Italia, UK, Giappone, USA, Emirati, Canada. L'esposizione diretta ai contratti tedeschi è marginale rispetto al totale da 57 miliardi. Se questa assunzione non regge, il prezzo implicito del business core a 11x P/E 2028 diventa un'anomalia da acquistare, non da detenere.

Tre appuntamenti estivi e la variabile che decide tutto

Morgan Stanley ha identificato tre catalizzatori concreti entro l'estate 2026. Il primo è la chiusura della joint venture per la divisione Aerostrutture, con scadenza entro fine giugno. Il secondo è la decisione sulla partecipazione del 25% in Hensoldt, la società tedesca di sensori e radar. Il terzo — il più rilevante nel contesto attuale — è la vendita di Iveco Defence Trucks a Rheinmetall, acquisita da Leonardo a marzo per 1,7 miliardi e ora destinata alla cessione.

Quest'ultimo punto è la verifica più diretta della tesi: se Rheinmetall acquista Iveco Defence Trucks nonostante la cancellazione delle fregate, significa che il portafoglio ordini industriale tedesco per la difesa è distinto dalle decisioni politiche sui contratti navali. Sarebbe il segnale che il rischio prezzato dal mercato il 24 giugno era esagerato rispetto ai fondamentali. Se invece la trattativa si incagliasse, il mercato avrebbe avuto ragione a ricalibra il premio di rischio.

La contro-evidenza da non ignorare: Rheinmetall ha già subito un impatto reputazionale e finanziario dalla cancellazione tedesca. La sua disponibilità a procedere all'acquisto di Iveco Defence Trucks dipende anche da come ridefinirà il proprio posizionamento strategico nei mesi successivi. Non è un rischio binario, ma è un rischio reale.

Il detentore di Leonardo deve osservare la chiusura della trattativa Hensoldt e Iveco Defence Trucks entro estate: se entrambe procedono, il business core torna a essere prezzato sui fondamentali, non sul settore. Chi è in attesa prima di entrare deve verificare lo stesso segnale, non il target price degli analisti. È la cessione a Rheinmetall — non l'upgrade Moody's — la variabile che distingue l'anomalia di valutazione da un derating strutturale.