Leonardo e Fincantieri|il nodo del 7 maggio

Due promozioni, un titolo che scende

Due agenzie di rating premiano Leonardo nello stesso arco di giorni, eppure il titolo a Piazza Affari scivola in rosso. Questo è il punto di partenza: capire perché i fondamentali e il mercato si muovono in direzioni opposte.

S&P ha confermato il rating BBB/A-2 e ha alzato l'outlook da stabile a positivo. La motivazione è precisa: Leonardo dovrebbe mantenere margini EBITDA superiori al 12% e generare un flusso di cassa operativo libero ampiamente superiore a 600 milioni di euro all'anno. Il rapporto debito/EBITDA è atteso sotto 1,5 volte sia nel 2026 che nel 2027. Qualche giorno prima, Moody's aveva già alzato il rating da Baa3 a Baa2, citando oltre 1,5 miliardi di euro di flusso di cassa libero generato nel triennio 2023-2025, nonostante la crescita delle spese in conto capitale. Il fatturato è salito di circa un terzo e l'EBITDA rettificato del 40% rispetto all'ultimo upgrade di tre anni fa.

Queste non sono promozioni simboliche. Miglioramenti di rating a questo livello abbassano il costo del debito e ampliano la platea degli investitori istituzionali che possono detenere il titolo. In una fase di riarmo europeo, con ordini difesa in accelerazione, la traiettoria creditizia di Leonardo è strutturalmente solida.

Eppure il titolo scende. La ragione non è nei numeri operativi. È nell'incertezza sulla governance, e quella incertezza ha una data: il 7 maggio 2026.

Il governo contro i fondi

Il vero motore della volatilità su Leonardo non è la finanza aziendale, ma il conflitto aperto tra il governo Meloni e i fondi istituzionali sulla composizione del nuovo consiglio di amministrazione.

Il MEF detiene oltre il 30% del capitale di Leonardo. Ha presentato la propria lista con Lorenzo Mariani candidato amministratore delegato e Francesco Macrì alla presidenza. La scelta più significativa è però un'assenza: Roberto Cingolani, l'AD scelto dallo stesso governo nel 2022, non compare nella lista. Questa mossa ha già mosso il titolo prima ancora che venisse resa ufficiale.

ISS Governance, il principale proxy advisor, ha consigliato agli azionisti di votare la lista di minoranza presentata dai fondi aderenti ad Assogestioni. La motivazione è procedurale ma sostanziale: con solo due liste in campo, la lista di minoranza è l'unico strumento per tutelare gli interessi degli azionisti non governativi. L'eccezione è Francesco Macrì alla presidenza, che ISS ha detto di sostenere.

Il punto che molti non colgono è questo: i fondi che hanno presentato la lista di minoranza detengono complessivamente circa l'1% del capitale. Non possono vincere sul voto di lista. Il loro obiettivo è diverso: costruire un record pubblico di opposizione, esercitare pressione reputazionale e creare documentazione utile per contestazioni future sulla governance. Il proxy advisor non cambia il risultato dell'assemblea, ma cambia il costo politico per il governo.

L'interrogativo che resta aperto fino al 7 maggio è se un cambio di vertice con discontinuità strategica sia già scontato nel prezzo, o se il mercato stia ancora aspettando conferme.

La clausola che S&P ha scritto nero su bianco

C'è una frase nel comunicato di S&P che merita attenzione specifica, perché definisce esattamente la condizione sotto cui l'outlook positivo potrebbe non tradursi in upgrade del rating.

S&P scrive che eventuali cambiamenti nel management esecutivo potrebbero comportare modifiche alla strategia e alla politica finanziaria di Leonardo. L'agenzia non lo nasconde: il miglioramento dell'outlook è condizionato alla continuità dell'impostazione attuale. Se il nuovo AD impone un cambio di rotta su acquisizioni, struttura del capitale o allocazione del flusso di cassa, S&P riesaminerà la propria posizione.

Questo crea un meccanismo di feedback diretto tra governance e rating. Un deterioramento del rating non è immediato, ma la soglia è definita: il rapporto debito/EBITDA deve restare ampiamente sotto 1,5 volte. Se una nuova direzione strategica portasse Leonardo verso acquisizioni significative o un aumento della leva, quella soglia diventerebbe il termometro da monitorare.

Il percorso di recupero esiste ed è altrettanto chiaro: se il nuovo management conferma la politica finanziaria attuale, l'upgrade da BBB a BBB+ rimane sul tavolo. Con la domanda difesa strutturalmente in crescita in tutta Europa, la base operativa per sostenerlo c'è. La domanda è se la discontinuità nella governance sarà di forma o di sostanza.

Fincantieri: la mossa balcanica contro il vento contrario

Mentre Leonardo affronta una transizione al vertice, Fincantieri si trova in una situazione speculare: fondamentali a breve termine sotto pressione, ma mossa strategica a lungo termine che punta nella direzione giusta.

Deutsche Bank prevede un calo dei ricavi del segmento Naval di circa il 50% nel primo trimestre 2026, a circa 370 milioni di euro. La causa principale è la cancellazione delle quattro fregate Constellation negli Stati Uniti e il confronto con un primo trimestre 2025 sostenuto da oltre 300 milioni di euro legati al contratto indonesiano. Su base annua, la flessione del segmento Naval è stimata intorno al 12%. Il titolo chiudeva a 11,74 euro il 29 aprile, contro un target price di 18,50 euro da parte di Deutsche Bank, che mantiene il giudizio buy.

In questo contesto arriva la joint venture in Albania. Fincantieri ha firmato a Tirana un accordo con Kayo, società controllata dal Ministero della Difesa albanese, per costruire e mantenere unità navali nel cantiere di Pashaliman, vicino a Valona. Fincantieri deterrà il 51%. Il piano industriale al 2030 punta a circa dieci unità, con una quota di circa 500 milioni di euro per Fincantieri.

Il dettaglio che cambia la lettura dell'operazione è geografico e strategico insieme. Pashaliman si trova nel Mediterraneo orientale, un'area che la NATO considera prioritaria. La joint venture non serve solo la marina albanese: posiziona Fincantieri come piattaforma produttiva preferenziale per le offshore patrol vessel di piccole e medie dimensioni nell'intera regione. Ogni unità vale circa 100 milioni di euro. Con dieci unità nel piano, il mercato export vale quanto l'intero contratto albanese.

Il rischio di breve termine è reale: se i ricavi Naval continuano a deludere nei trimestri successivi, la guidance 2026 potrebbe essere rivista. Il segnale da monitorare è l'11 maggio, data dei conti del primo trimestre. Se l'EBITDA regge nonostante il calo dei ricavi, significa che il mix tra segmenti sta compensando. Se anche l'EBITDA cede, la tesi sul titolo va ricalibrata. Il percorso di risalita, invece, passa proprio dalla materializzazione degli ordini export dalla piattaforma albanese e dall'eventuale accesso ai fondi della nascente banca multilaterale per la difesa che il Canada si appresta a ospitare.

Il 7 maggio come punto di convergenza

Due storie parallele, due date ravvicinate, un tema unico: la governance pubblica sulle aziende della difesa italiana come variabile di rischio non prezzata nei fondamentali.

Per Leonardo, il 7 maggio è il momento in cui il conflitto tra MEF e fondi istituzionali produce un risultato concreto. Il governo vincerà sul voto di lista, questo è certo. La domanda è se il nuovo management vorrà o potrà mantenere la traiettoria operativa che ha convinto S&P e Moody's ad alzare il giudizio. Se Lorenzo Mariani conferma la politica finanziaria attuale, le condizioni per un ulteriore upgrade del rating rimangono intatte e la volatilità di questi giorni si rivela un'opportunità di ingresso mal letta dal mercato. Se invece il cambio di vertice porta con sé un cambio di strategia sull'allocazione del capitale, la clausola di S&P diventa operativa.

Per Fincantieri, l'11 maggio è il test dei conti trimestrali, e l'esito determina se la tesi di Deutsche Bank regge. Il gap tra il prezzo di mercato e il target price è ampio. Quel gap si chiude solo se la debolezza del Naval viene letta come temporanea e non strutturale, e se la joint venture albanese produce i primi segnali di ordine export entro fine anno.

Il filo comune è questo: entrambe le società operano in un settore con vento strutturale favorevole, domanda di difesa in crescita in Europa, e rating creditizi in miglioramento. Ma entrambe hanno un fattore di rischio che non dipende dalla qualità industriale: la governance e le scelte politiche di chi le controlla. Quando quel rischio si riduce, i fondamentali tornano a guidare il prezzo.