Leonardo vs attivista USA|governance che blocca il rally?

Trimestrale record, mercato diviso

Leonardo ha pubblicato il miglior trimestre della sua storia recente, e due giorni dopo il titolo è crollato del 3%. Quella divergenza è il punto di partenza di questa analisi.

Il 6 maggio il mercato ha premiato con un rialzo del 5% numeri che raramente si vedono in un gruppo industriale europeo: ordini a 9 miliardi, in crescita del 31%, con un book-to-bill vicino a 2. Significa che per ogni euro fatturato, Leonardo ne sta acquisendo due di nuovo business — un segnale che la domanda supera strutturalmente la capacità produttiva attuale. Il backlog totale ha raggiunto 56,8 miliardi, il 27% in più rispetto a un anno fa: è visibilità sui ricavi futuri, non promessa.

L'EBITDA è salito del 33% a 281 milioni, l'utile netto adjusted del 60% a 184 milioni. Il ROS è passato dal 5,1% al 6,3%, con l'elettronica per la difesa che ha toccato l'11,6% — un margine che avvicina Leonardo ai contractor anglosassoni di riferimento. Il comparto velivoli ha registrato ordini in crescita del 148%, trainato da Eurofighter, M-346 e GCAP. Il cyber è cresciuto del 36% in termini di Ebita.

In tre anni il titolo è passato da 10 euro a oltre 55, una rivalutazione del 436% che porta la capitalizzazione attorno ai 30 miliardi. Cingolani, in uscita come CEO, ha dichiarato apertamente che c'è spazio per alzare la guidance 2026 — lasciando però al successore Lorenzo Mariani il compito formale di farlo.

Eppure il mercato non ha aspettato Mariani per riconsiderare il titolo. L'unica ombra nei conti era il debito netto salito a 3 miliardi, effetto dell'acquisizione di Iveco Defense per 1,6 miliardi. Ma un debito che cresce per un'acquisizione strategica, con un backlog che copre anni di ricavi, non è lo stesso rischio di un debito operativo — e il mercato lo sapeva già il 6 maggio quando ha comprato. Allora cosa è cambiato due giorni dopo?

Il voto che non si è visto

La risposta è arrivata da New York, non da Roma: Wyser-Pratte Management ha depositato una richiesta formale di indagine sul voto assembleare del nuovo consiglio di amministrazione, e quella mossa ha spostato capitali fuori dal titolo.

L'assemblea si era svolta a porte chiuse, con durata limitata a 60 minuti e accesso riservato a un delegato designato dalla società. Gli istituzionali esteri, che detengono il 51,36% del capitale, non hanno potuto partecipare direttamente. Wyser-Pratte, con oltre 50 anni di attivismo in Europa e negli Stati Uniti, ha descritto la procedura come "orchestrata per ratificare un risultato predeterminato" — un'accusa che, se fondata, non è una questione di stile ma di legittimità procedurale del CDA appena insediato.

La posta in gioco non è simbolica. Un'indagine formale sull'assemblea apre uno scenario in cui le delibere potrebbero essere contestate, inclusa la nomina dello stesso Mariani. Per un titolo con un backlog da 56,8 miliardi e una guidance al rialzo sul tavolo, l'incertezza su chi gestisce quella pipeline è un rischio che il mercato ha già iniziato a prezzare.

Il caso di governance, però, porta con sé una complicazione che la narrazione superficiale ignora. L'Italia è l'unico Paese europeo che permette assemblee a porte chiuse — una pratica già oggetto di procedura di infrazione da parte della Commissione Europea per violazione dei principi di trasparenza. Questo significa che Wyser-Pratte non sta solo contestando Leonardo: sta inserendo il caso in un quadro regolatorio europeo già in tensione, dove la Commissione ha già preso posizione contro la norma italiana.

Il presidente Francesco Macrì è stato eletto con il 99,456% del capitale — una percentuale che suona come consenso unanime, ma che in un'assemblea a porte chiuse con accesso controllato non racconta quanti aventi diritto abbiano potuto esprimersi liberamente. Quella percentuale non chiude la questione: la apre.

Il punto che il mercato non ha ancora prezzato

Il ribasso del 3% dell'8 maggio non è ancora la valutazione completa del rischio di governance: è la prima reazione, non la definitiva.

Il punto che la maggior parte degli analisti sta trattando come rischio secondario è questo: Leonardo è in una fase di transizione al vertice mentre la sua pipeline di ordini è al massimo storico. Cingolani ha lasciato un backlog da 56,8 miliardi e ha dichiarato che la guidance si può alzare — ma non l'ha alzata. Mariani eredita la decisione in un contesto in cui la sua legittimità formale è sotto scrutinio legale. Se l'indagine di Wyser-Pratte dovesse procedere, il primo atto del nuovo AD potrebbe non essere l'annuncio della nuova guidance ma la gestione di una contestazione sul mandato ricevuto.

L'eccezione che cambia la lettura dei fondamentali è il debito. I 3 miliardi di indebitamento netto sono stati assorbiti bene il 6 maggio perché il mercato ha visto un'acquisizione strategica — Iveco Defense — che si integra con la traiettoria di crescita. Ma Cingolani stesso ha aperto la possibilità di cedere la divisione camion di Iveco Defense a Rheinmetall. Se quella cessione dovesse materializzarsi, Leonardo recupererebbe cassa, ridurrebbe il debito e consoliderebbe il focus sull'elettronica e i sistemi d'arma ad alto margine — ma richiederebbe una decisione del CDA la cui autorità è formalmente contestata. Il cerchio si chiude: governance e strategia finanziaria sono diventati lo stesso problema.

Sul lato geopolitico, il Michelangelo Dome — la piattaforma anti-missile sviluppata con Cingolani — sarà testata in Ucraina e ha già raccolto interesse da oltre venti Paesi. Le alleanze con Rheinmetall, Baykar e la joint venture Bromo con Airbus e Thales posizionano Leonardo come nodo strutturale nel riarmo europeo. Questi accordi non dipendono dall'identità del CEO, ma dipendono dalla stabilità dell'interlocutore. Un'azienda con un vertice sotto contestazione giuridica negozia da una posizione più debole, anche se i numeri sono solidi.

Il capitale istituzionale estero che detiene il 51% di Leonardo ha tollerato una governance opaca finché il titolo correva. A 55 euro, con una capitalizzazione da 30 miliardi e un'indagine formale depositata, la tolleranza ha un prezzo diverso.

Scenari e condizione di verifica

Il punto di convergenza è uno: la risposta delle autorità italiane alla richiesta di Wyser-Pratte. Da quella risposta derivano due percorsi distinti, non simmetrici.

Nello scenario in cui l'indagine viene archiviata o non produce effetti procedurali, Mariani consolida la posizione, la guidance 2026 viene alzata come Cingolani ha anticipato, e il mercato torna a prezzare i fondamentali. In quel contesto un book-to-bill vicino a 2 con un backlog da 56,8 miliardi sostiene la tesi che il titolo abbia ancora spazio rispetto ai comparables europei. Il debito da 3 miliardi, con i flussi di cassa attesi dalla pipeline, rimane gestibile — e la possibile cessione della divisione camion a Rheinmetall diventerebbe un catalizzatore positivo netto.

Nello scenario in cui l'indagine produce un'azione legale o una sospensiva sulle delibere assembleari, il rischio non è operativo ma di posizionamento. Gli istituzionali esteri, già a disagio per l'assemblea a porte chiuse, avrebbero una giustificazione procedurale per ridurre l'esposizione. Non perché i numeri peggiorino — i numeri non dipendono dall'esito del voto — ma perché un CDA sotto contestazione non può prendere decisioni strategiche vincolanti senza esporsi a ulteriori impugnazioni. La guidance al rialzo, la cessione di Iveco camion, le alleanze in corso: tutto si congela.

La condizione che vale la pena monitorare non è la traiettoria del titolo nei prossimi giorni, ma se la Commissione Europea utilizzerà il caso Leonardo per accelerare la procedura di infrazione contro l'Italia sulla norma delle assemblee chiuse. Wyser-Pratte lo ha detto esplicitamente: questa vicenda danneggia la reputazione dell'Italia nel momento in cui l'Europa cerca capitali esteri per finanziare il riarmo. Se Bruxelles risponde, il caso smette di essere un conflitto tra un attivista e un'azienda e diventa un precedente regolatorio.

Il book-to-bill vicino a 2 che aveva fatto salire il titolo del 5% il 6 maggio è ancora lì — invariato. La domanda che il mercato sta rispondendo adesso è se chi guiderà Leonardo nei prossimi anni avrà il mandato non solo operativo ma legale per capitalizzarla.