Monte dei Paschi 30,6 miliardi|Il management sceglie lofferta inferiore

Il prezzo più alto della storia e il rifiuto del management

Monte dei Paschi di Siena riceve l'offerta pubblica più alta della sua storia: 30,6 miliardi di euro da Intesa Sanpaolo. Eppure il consiglio di amministrazione del 22 giugno non ha raccomandato l'adesione. Ha invece approvato all'unanimità operazioni preparatorie all'integrazione di Mediobanca, segnalando che la via alternativa — una fusione con Banco BPM — è ancora attiva. La contraddizione è precisa: l'AD Luigi Lovaglio ha definito MPS "uno dei player indipendenti più importanti" e ha sostenuto che la concorrenza bancaria debba restare forte in tutti i segmenti. Il CdA ha quindi rinviato la decisione definitiva al 16 luglio, con advisor UBS Europe e BofA Securities incaricati di affinare le valutazioni tecniche.

La differenza tra le due proposte sul tavolo non è solo finanziaria. L'OPAS Intesa prevede lo smembramento di MPS: 635 filiali, 55 miliardi di raccolta diretta e circa 2 milioni di clienti verrebbero ceduti a Unipol-BPER, mentre Intesa si terrebbe Mediobanca e la partecipazione in Assicurazioni Generali. La fusione con Banco BPM di Giuseppe Castagna, invece, lascerebbe intatta la rete del Monte, costruirebbe un gruppo da oltre 300 miliardi di impieghi e preserverebbe l'identità operativa della banca. Il management senese distingue tra valore finanziario immediato e logica industriale di lungo periodo — e sceglie la seconda.

Il punto su cui il mercato sbaglia la lettura è questo: l'OPAS Intesa non è un'offerta che MPS può semplicemente accettare o rifiutare in autonomia. Il marchio di MPS vale oggi 1,052 miliardi di euro secondo Brand Finance, in crescita del 49% in dodici mesi — il recupero più alto tra le banche italiane. Chi detiene azioni BMPS possiede un asset il cui valore di liquidazione (OPAS Intesa) e il cui valore in continuità (fusione BPM) divergono in modo strutturale. Prima di decidere, deve capire chi controlla i voti che inclinano la bilancia.

Delfin e la guerra degli eredi Del Vecchio: il 17,5% che blocca tutto

Delfin, la holding degli eredi di Leonardo Del Vecchio, detiene il 17,5% di Monte dei Paschi di Siena. A prezzi correnti, quella partecipazione vale circa 2,2 miliardi di euro. È il blocco azionario più grande dopo il Ministero dell'Economia, e il suo orientamento è oggi incerto come non mai.

Il 30 giugno 2026 — oggi — si riunisce l'assemblea degli eredi Del Vecchio. Rocco Basilico, figlio di Paolo Basilico e nipote di Leonardo Del Vecchio, ha inviato agli altri soci una proposta formale: cedere tutte le partecipazioni finanziarie della holding, incluso il 17,5% di MPS, il 10,15% di Generali e il 2,7% di UniCredit. Il valore complessivo di questi tre titoli supera i 15 miliardi di euro. La proposta alternativa è ancora più radicale: assegnare le partecipazioni direttamente ai singoli soci, ognuno libero di venderle autonomamente. Leonardo Maria Del Vecchio ha risposto tramite avvocato, diffidando l'assemblea dall'ammettere Basilico e definendo il piano di smobilizzo una minaccia all'unità della holding costruita in sessant'anni dal padre.

L'irrisolvibilità del conflitto interno è il dato che il mercato non sta prezzando. Se Basilico prevalesse — o anche solo se l'incertezza bloccasse la holding in uno stato di paralisi decisionale — il 17,5% di MPS si trasformerebbe da un blocco unitario in otto posizioni distinte, ciascuna con incentivi diversi. Un socio che vuole liquidità venderà la sua quota sul mercato; un altro preferirà attendere l'esito del risiko. Questa frammentazione renderebbe impossibile sia per Intesa che per Banco BPM contare su un voto determinante di Delfin. Lo scenario oggi più probabile — che Intesa ottenga l'adesione di Delfin e raggiunga la soglia — è condizionato da un'assemblea il cui esito non è controllabile dall'esterno.

Il flusso di capitale che decide il risiko bancario italiano non è nei 30,6 miliardi dell'OPAS di Ca' de Sass. È nei voti di otto eredi in disaccordo riuniti oggi a Milano.

Il vincolo antitrust e perché Intesa Sanpaolo non chiude da sola

Il nodo che limita Intesa Sanpaolo non è Delfin. È l'Autorità Garante della Concorrenza e del Mercato. L'AGCM considera dominante un operatore che supera il 40% di quota di mercato in una provincia, e prevede cessioni obbligatorie. Il Sole 24 Ore riporta che il limite pratico per il risiko bancario è fissato al 35% per provincia. Intesa Sanpaolo, assorbendo MPS, supererebbe quel limite in un numero significativo di province dove le due banche si sovrappongono — da qui l'accordo preventivo con BPER per cedere 635 sportelli.

La logica è circolare, e questa circolarità è la trappola nascosta. L'OPAS Intesa è strutturata in modo tale da non essere eseguibile senza la cessione a BPER. La cessione a BPER richiede che BPER abbia la capacità di assorbire gli sportelli nei tempi previsti. E la fattibilità dell'intera operazione è condizionata dall'approvazione dell'AGCM su un accordo che alcuni osservatori — citati da Key4biz — già definiscono potenzialmente elusivo e anticompetitivo, perché Intesa avrebbe selezionato i pezzi pregiati (Mediobanca, quota Generali) lasciando a BPER i rami commerciali a margine più basso.

Il punto che un'analisi di superficie manca è questo: anche se Delfin votasse pro-Intesa oggi, l'OPAS non si chiuderebbe prima del 16 luglio, data del prossimo CdA MPS. E se l'AGCM aprisse un procedimento approfondito sui termini dell'accordo Intesa-BPER, i tempi si allungherebbero ulteriormente. Banco BPM non ha questo problema antitrust nella stessa misura, perché la fusione con MPS crea un terzo polo — non un rafforzamento del primo — e la sovrapposizione geografica è più limitata. L'assenza di un vincolo antitrust simmetrico è il vantaggio strutturale di Castagna che il premium dell'OPAS Intesa non compensa automaticamente.

Il 16 luglio come discriminatore: cosa osservare prima di agire

Per chi detiene azioni BMPS oggi, il monitor non è l'OPAS Intesa da 30,6 miliardi. È l'assemblea Delfin del 30 giugno e il CdA MPS del 16 luglio. Questi due eventi — non un'ulteriore banca d'affari con un nuovo target price — determinano quale scenario ha la massa critica per completarsi.

Se l'assemblea Delfin raggiunge un accordo unitario pro-Intesa, e Delfin porta il suo 17,5% all'offerta, la probabilità di successo dell'OPAS aumenta in modo significativo. In questo scenario, BMPS diventa un'opportunità di incasso al premio corrente, con il rischio principale concentrato sulla tempistica antitrust. Se invece l'assemblea si conclude senza un accordo — o con la proposta Basilico di frammentazione — il voto di Delfin si neutralizza, e la fusione BPM riacquista credibilità come scenario alternativo. In questo secondo caso, BMPS non è un'opportunità di breve termine ma una posizione da rivalutare al 16 luglio, quando advisor e management pubblicheranno una raccomandazione formale.

Per chi osserva Banco BPM dall'esterno, il parametro da monitorare è opposto: l'esito dell'assemblea Delfin è il segnale che discrimina se la proposta di Castagna ha i voti per costruire una controfferta credibile o se rimane una proposta industrialmente coerente ma politicamente insufficiente.

Il rischio più sottovalutato in entrambi gli scenari è il tempo. L'OPAS Intesa ha una finestra temporale definita, e ogni rinvio — da parte del CdA MPS, dell'AGCM o di Delfin — aumenta il premio di incertezza. Il marchio MPS vale 1,052 miliardi e il titolo ha recuperato il 49% in dodici mesi. Quella crescita riflette il risiko, non i fondamentali operativi. Se il risiko si blocca, il titolo sconta il ritorno ai multipli di una banca mid-cap con redditività in miglioramento ma ancora lontana dai livelli di Intesa o UniCredit. L'opportunità esiste se Delfin si esprime oggi in modo unitario; la trappola è attendere il 16 luglio senza quella risposta.