Monte dei Paschi|OPAS Intesa 30 mld o fusione BancoBPM il CDA decide il 16 luglio

Un "gioiello" da €30 miliardi che si smembra da solo

Monte dei Paschi di Siena è tornata a valere oltre un miliardo solo di brand — cresciuto del 49% in dodici mesi, secondo Brand Finance — eppure l'offerta più ricca sul tavolo è quella che la divide in pezzi. Intesa Sanpaolo ha lanciato un'OPAS da circa 30,6 miliardi di euro su tutto il capitale di MPS. La proposta è strutturata: Intesa terrebbe Mediobanca e la quota in Assicurazioni Generali — i due asset più pregiati — e cederebbe a Unipol una banca costruita attorno a 635 filiali, 55 miliardi di raccolta diretta, 42 miliardi di impieghi e circa 2 milioni di clienti. Unipol, a sua volta, integrerebbe quella banca con BPER, generando sinergie stimate oltre 800 milioni di euro. Il mercato ha risposto subito: le azioni BPER sono salite del 4,5% il giorno dell'annuncio, segnalando che il beneficiario più atteso di tutta l'operazione non è MPS stessa, ma la banca che ne erediterebbe la rete di sportelli. Qui si apre la prima frattura tra il prezzo dell'OPAS e il valore implicito di MPS. Se Intesa è disposta a pagare 30,6 miliardi per poi cedere a Unipol la parte commerciale per un massimo di 3,5 miliardi, il valore che trattiene per sé — Mediobanca, Generali, il corporate — è la parte più profittevole. Il prezzo dell'OPAS remunera l'intero perimetro; il perimetro che Intesa tiene è quello che vale di più. L'holder di MPS che aderisce oggi ottiene il prezzo dell'intera banca ma cede anche la quota implicita sugli asset che Intesa non ha intenzione di lasciare andare. Questo è il bottleneck: il valore di MPS non è uniformemente distribuito tra i pezzi, e l'OPAS prezza tutto come se lo fosse.

Il CDA del 22 giugno: Lovaglio non sceglie, ma sceglie

Il CDA di MPS del 22 giugno ha approvato all'unanimità le operazioni di scissione propedeutiche all'integrazione di Mediobanca. Una decisione tecnica, in apparenza. Ma nella logica del risiko bancario, procedere con Mediobanca mentre si è sotto OPAS è un segnale preciso: il management senese non considera l'offerta di Intesa come conclusiva. Luigi Lovaglio, amministratore delegato, ha scelto parole misurate alla CEO Conference di Mediobanca: ha definito MPS "un gioiello" e ha ribadito che "quando una banca viene riconosciuta come tale, lo standard di qualsiasi operazione diventa naturalmente più elevato". Non è una chiusura verso Intesa; è una leva negoziale dichiarata. Il CDA ha rinviato la raccomandazione formale al 16 luglio, dando tempo agli advisor — UBS Europe e BofA Securities — di confrontare le due opzioni sul tavolo: l'OPAS di Intesa da 30,6 miliardi e la proposta di fusione alla pari avanzata da Banco BPM. La differenza industriale tra le due è netta. Il piano Intesa smembra MPS: ne conserva gli asset più redditizi e cede la rete commerciale. Il piano BancoBPM invece propone di mantenere intatta la rete del Monte, rafforzando la presenza territoriale nel segmento delle piccole e medie imprese — il segmento in cui BancoBPM è più radicata, soprattutto al Nord. Stando a diverse ricostruzioni circolate negli ambienti finanziari italiani, il management senese distingue tra il valore finanziario immediato dell'offerta di Intesa e la logica industriale della combinazione con BancoBPM. Il CDA dell'istituto aveva già costruito un'identità attorno alla fusione con Mediobanca; una scelta a favore di Intesa richiederebbe di abbandonare quel progetto. Questo spiega perché il 22 giugno la scissione di Mediobanca sia stata approvata, non bloccata: Lovaglio vuole arrivare al 16 luglio con tutte le opzioni aperte, inclusa quella di rendere più costoso per Intesa rinunciare a un MPS ormai integrato con Mediobanca.

Crédit Agricole: il socio da 19,8% che decide l'alternativa a Intesa

Il piano BancoBPM ha un problema strutturale: da solo, Banco BPM non ha la massa critica finanziaria per competere con un'offerta da 30,6 miliardi. La soluzione logica è Crédit Agricole, primo azionista di Banco BPM con il 19,8% — e anche azionista di MPS tramite Delfin, la holding degli eredi Del Vecchio che detiene il 17,5% di MPS. Secondo Adnkronos, Banco BPM sta cercando di costruire una controfferta che includa Crédit Agricole, per rafforzare la credibilità industriale e finanziaria dell'alternativa a Intesa. Da Parigi, però, il segnale è di cautela. La banca francese non avrebbe intenzione, nell'immediato, di entrare in un'operazione giudicata complessa — non solo economicamente, ma politicamente, in un contesto reso sensibile dall'OPAS già in corso. La ragione profonda è che Crédit Agricole sarebbe già esposta ben oltre il suo 19,8% dichiarato — una soglia che consente influenza senza superare il limite che farebbe scattare l'obbligo di OPA obbligatoria. Eppure, come nota Key4biz, il progetto Intesa-BPER-Unipol solleva un problema di governance sistemica: se Intesa acquisisce MPS e ne trattiene la quota in Generali, il governo francese — attraverso Crédit Agricole presente in Banco BPM e in MPS — perderebbe influenza su Generali, che è il principale detentore di BTP italiano. È questo il punto politico dietro l'allineamento tra governo Meloni e Intesa: garantire che la governance di Generali rimanga in mani italiane. Il meccanismo di trasmissione è quindi: OPAS Intesa → MPS → Generali → BTP → spread sovrano. Crédit Agricole è il nodo che collega MPS a BancoBPM, ma è anche il limite dell'alternativa: se i francesi non si muovono, BancoBPM deve presentarsi al 16 luglio con una proposta finanziariamente inferiore.

16 luglio: la forchetta che separa l'opportunità dalla trappola

L'holder di MPS oggi si trova in una posizione scomoda: l'OPAS Intesa è concreta e quotata, ma aderire adesso significa cristallizzare un prezzo che potrebbe non incorporare il pieno valore di MPS post-Mediobanca. Il CEO di Banco Desio, che ha affiancato Kuhn nella ristrutturazione di Ubi, ha dichiarato al Giornale di Brescia che l'OPAS di Intesa è "una sorta di scacco matto" e che "fatico a immaginare un altro istituto pronto a rilanciare". Questa lettura è quella prevalente. Ma una fonte opposta nel pool — Key4biz — descrive l'operazione come "elusiva e anticompetitiva", e segnala che l'AGCM potrebbe bloccarla se Intesa supera il 40% di quota di mercato provinciale senza le cessioni già concordate con BPER. Il rischio regolatorio è il contro-fatto che il mercato non ha ancora incorporato pienamente nel titolo MPS. Il watcher che non è ancora entrato deve rispondere a una domanda diversa: vale la pena comprare MPS al prezzo attuale scommettendo che il 16 luglio emerga un'offerta superiore? La variabile decisiva non è BancoBPM da solo, ma se Crédit Agricole entra nella partita con una quota o un finanziamento che rende la fusione BancoBPM-MPS finanziariamente comparabile all'OPAS Intesa. Il segnale da monitorare prima del 16 luglio è la posizione pubblica di Crédit Agricole e l'eventuale formalizzazione di una proposta BancoBPM con un corrispettivo o concambio dichiarato. Se Crédit Agricole resta in silenzio e BancoBPM non formalizza entro il 10 luglio, l'OPAS Intesa rimane l'unica offerta strutturata e il titolo MPS converge sul prezzo dell'offerta. Se invece Crédit Agricole segnala interesse o BancoBPM annuncia numeri, il mercato spalancherà un secondo scenario di prezzo superiore — e l'OPAS Intesa, che ha già convinto il CEO di Banco Desio essere "difficilmente ribaltabile", dovrà competere con una valutazione rivista. Il 16 luglio risolve la paralisi, non la anticipa: fino a quella data, il titolo MPS sarà prezzato tra il floor dell'OPAS Intesa e il ceiling di un'alternativa che ancora non ha un numero dichiarato.