Rai Way -6% dopo accordo saltato|le torri RAI valgono di più senza fusione?

Le torri di RAI crollano: -6,6% per una fusione che non si farà

Rai Way ha perso il 6,6% nella seduta del 1° luglio 2026, toccando i minimi da novembre 2023 a 4,725 euro per azione. Il crollo arriva dopo che il memorandum d'intesa con EI Towers è scaduto a mezzanotte del 30 giugno senza accordo. Il paradosso è immediato: dopo 18 mesi di trattative, tre proroghe e un'ultima proposta in extremis respinta da Rai, il mercato ha punito Rai Way come se la fusione fosse stata l'unica ancora di valore.

Eppure la struttura di questa storia è più complessa. Rai Way è la società che gestisce le reti di trasmissione e diffusione radiotelevisiva per la RAI — è letteralmente l'infrastruttura attraverso cui le tre reti pubbliche arrivano in ogni salotto italiano. La scadenza del MoU non è un evento finanziario astratto: riguarda chi controlla le torri che portano il segnale di RAI 1, RAI 2 e RAI 3 su territorio nazionale.

L'obiettivo dell'accordo era creare un polo unico con circa 4.700 siti e ricavi superiori ai 500 milioni di euro — l'Italia è l'unico grande Paese europeo con due reti parallele di broadcasting tower. Rai deteneva il 65% di Rai Way e avrebbe mantenuto il 50,1% dei diritti di voto nel nuovo soggetto. F2i (60% di EI Towers) e MFE-MediaForEurope (40%) erano dall'altra parte del tavolo.

La proposta finale di F2i e MFE prevedeva un allungamento dei contratti di servizio fino al 2047 — un impegno ventennale — in cambio di un aggiustamento del concambio. Rai ha respinto anche questa. La bottleneck non era la volontà di creare il polo: era il prezzo delle torri, e il prezzo delle torri dipende quasi interamente dalla durata e dalle condizioni del contratto di servizio con RAI stessa.

Il nodo irrisolto: chi decide quanto valgono le torri di RAI?

Il contratto di servizio tra Rai e Rai Way è il fulcro di tutta la vicenda. Rai paga attualmente 249,5 milioni di euro all'anno per affittare le proprie torri di trasmissione — il doppio di quanto paga MFE per le torri di EI Towers. Questa asimmetria è al cuore del fallimento: EI Towers voleva un concambio più favorevole proprio perché il contratto lungo (fino al 2047) avrebbe aumentato il valore attualizzato dei flussi di cassa, mentre il business plan di EI Towers era stato rivisto al ribasso nelle ultime settimane.

Qui emerge il conflitto tra due letture opposte dello stesso evento. Intermonte (citata da Il Sole 24 Ore) sostiene che il fallimento della fusione "era in gran parte scontato nell'andamento del titolo" e che "c'è spazio per rivalutare uno scenario autonomo" — perché l'accordo avrebbe comportato "un aumento dell'indebitamento senza benefici finanziari tangibili" per Rai Way. In altre parole: la fusione avrebbe aumentato il debito del nuovo soggetto senza portare benefici concreti agli azionisti Rai Way esistenti.

Equita disegna un quadro opposto. Ha abbassato la raccomandazione da Buy a Hold e il target price da 6,6 a 5,3 euro. Il motivo: senza consolidamento, Rai Way non può accedere alle sinergie di costo stimate al 15% della base costi combinata, non può ottimizzare la struttura del capitale, non riceve il dividendo straordinario di 1,3 euro per azione riservato ai soli azionisti Rai Way, e non ottiene l'estensione dei contratti oltre il 2028.

Questa è la tensione reale: F2i e MFE volevano monetizzare una valutazione alta, Rai voleva il controllo senza indebitarsi, e Rai Way si ritrova nel mezzo. Il dividendo straordinario da 1,3 euro ad azione era payable "ai soli azionisti Rai Way" — un trasferimento diretto di valore che la fusione avrebbe generato e che ora scompare dalla prospettiva di breve termine.

Il punto più sottovalutato è strutturale: chi ha comprato Rai Way scommettendo sulla fusione stava in realtà comprando la capacità negoziale di F2i di uscire a una valutazione massimizzata. Quella leva è ora esaurita, almeno temporaneamente.

Scenario autonomo o attesa di una nuova proroga: dove guarda il contratto 2028

Il contratto di servizio attuale tra Rai e Rai Way scade nel 2028, con rinnovo tacito estendibile fino al 2035. Questa data è la variabile che decide tutto. Se il contratto viene rinnovato a condizioni favorevoli, il valore standalone di Rai Way si stabilizza su basi solide — il dividend yield attuale del 6,9% con dividendo di 0,33 euro per azione diventa il pavimento della valutazione. Se il contratto viene rinegoziato al ribasso o non viene rinnovato alle condizioni attese, la tesi standalone si indebolisce sensibilmente.

Equita segnala che i progetti di diversificazione di Rai Way — edge e hyperscale data center, CDN — sono in ritardo di circa un anno rispetto alle tempistiche del piano industriale 2024-2027. Questo ritardo è il contro-argomento alla lettura ottimistica di Intermonte: lo scenario autonomo richiede che la diversificazione funzioni, e la diversificazione è in ritardo.

Rai, intanto, ha comunicato l'intenzione di "perseguire opzioni industriali caratterizzate da solidità e sostenibilità nel lungo periodo". Secondo Il Sole 24 Ore, una delle strade che si riapre è la vendita della quota eccedente il 50,1% di Rai Way — la soglia minima per mantenere il controllo. Una cessione di quella quota sarebbe un catalizzatore positivo per il prezzo, ma un ulteriore segnale che la fusione con EI Towers è definitivamente fuori dal tavolo.

La domanda che separa un'entrata da una trappola è quindi precisa: il contratto 2028 verrà rinnovato e a quali condizioni? Chi tiene il titolo dovrebbe monitorare ogni comunicazione sulla rinegoziazione del contratto di servizio — non i progetti di data center, non i progressi del piano industriale, ma quella data. Se il rinnovo avviene a condizioni pari o superiori alle attuali, il 6,9% di dividend yield a questi prezzi è un supporto reale e lo scenario autonomo diventa credibile. Se il rinnovo porta condizioni inferiori, il target di Equita a 5,3 euro diventa il pavimento, non il soffitto.