Fed-chefen Warsh|Marknadens räntefälla

Warshs räntefälla

Dow Jones-indexet noterade nyss en historisk rekordnotering på över 50 800 punkter – samma dag som marknadens aktörer för första gången sedan krigsutbrottet i Iran fullt ut prisade in en räntehöjning från den amerikanska centralbanken Fed. Dessa två motstridiga fakta borde inte existera i samma analys, och det är i just denna motsägelse som dagens genomgång tar sin början.

Kevin Warsh svors i fredags in som den 17:e ordföranden för Fed, en utnämning som av Franklin Templetons räntechef beskrivs som den mest hökaktiga på två decennier. Bara timmar efter ceremonin konstaterade Fed-ledamoten Christopher Waller att det vore "vansinnigt" att ens diskutera räntesänkningar, och deklarerade att nästa steg lika gärna kan bli en höjning. Reaktionen i CME FedWatch-data lät inte vänta på sig: sannolikheten för en räntehöjning vid mötet den 28 oktober sköt upp till 52,2 procent, från att ha varit nära noll för bara en vecka sedan.

Wallers retorik tillförde egentligen ingen ny information om inflationen – energichocken från kriget i Iran har varit tydlig sedan slutet av februari. Istället frigjorde uttalandet den positioneringspress som tidigare hållit institutionella korta positioner i obligationer i schack. De långa räntorna på 30-åriga statsobligationer ligger nu på sina högsta nivåer på nästan tjugo år, en rörelse som Société Générales chef för amerikansk räntestrategi bedömer har utrymme att fortsätta uppåt.

Den förenklade tolkningen – att en hökaktig Warsh leder till stigande räntor och fallande börser – uteblev dock. S&P 500 avslutade sin åttonde raka vecka med uppgång, den längsta sviten sedan slutet av 2023. Flöden från småsparare och momentumdrivna strategier, som varit den primära motorn bakom uppgången, absorberade räntechocken utan synbara utflöden. Data över institutionella nettoflöden visar att passiva fonder behöll sina positioner snarare än att rotera in i obligationer. Detta tyder på att en sannolikhet på 52 procent för en oktoberhöjning fortfarande befinner sig i en zon där aktieägare ser det som en möjlighet snarare än en visshet.

Men 52 procent utgör ingen stabil jämvikt. University of Michigans slutgiltiga mätning av konsumentförtroendet för maj föll till 44,8 – den lägsta nivån i undersökningens 74-åriga historia, under nivåerna från både finanskrisen 2008 och pandeminedstängningarna. De långsiktiga inflationsförväntningarna på fem till tio års sikt steg till 3,9 procent, den högsta nivån på sju månader. När förtroendet kollapsar på detta djup samtidigt som marknaderna klättrar, kan bara en av två saker stämma: antingen prisar aktiemarknaden in ett fredsavtal som ännu inte existerar, eller så håller en kategori investerare fortfarande fast vid positioner som ännu inte har anpassats till vad en ränta på 3,75 procent innebär för värderingsmultiplarna. FOMC-mötet den 16–17 juni blir det första stora testet under Warshs ledarskap, och det infaller långt före oktober.

Kvanteffektens skydd

Den omvärdering av räntebanan som pressade räntekänsliga tillväxtaktier skapade en anomali inom tekniksektorn: bolag inom kvantdatorer rörde sig i motsatt riktning. Mekanismen som skyddade dem är densamma som kan hålla dem uppe även om Warsh levererar en räntehöjning.

Det amerikanska handelsdepartementet meddelade att 2 miljarder dollar från CHIPS Act ska fördelas mellan nio kvantbolag. Detta inkluderar 100 miljoner dollar till Rigetti Computing (RGTI) specifikt för uppskalning av produktion, samt ett paket på 375 miljoner dollar till GlobalFoundries (GFS) för att bygga ett dedikerat gjuteri för kvant-wafers. IBM (IBM) säkrade ett separat avtal värt 1 miljard dollar med Trump-administrationen. Wedbush beskrev kvantinvesteringarna som en "ny katalysator" för aktien – ett språkbruk som i positioneringstermer innebär att säljsidan omvärderar sina innehav snarare än att bara sammanfatta läget. IonQ (IONQ) steg nästan 23 procent under veckan på sektorns momentum, medan RGTI rusade cirka 50 procent och Infleqtion steg 41 procent.

Den avgörande skillnaden mot räntekänsliga tillväxtbolag är att statligt styrt kapital inte prissätts utifrån Feds styrränta. Åtagandet på 2 miljarder dollar är anslagsfinansierad efterfrågan – den krymper inte när den 10-åriga räntan stiger, eftersom köparen inte är en portföljförvaltare som maximerar avkastning. Institutionella flöden som tidigare betraktat kvantteknik som en spekulativ affär börjar nu omvärdera allokeringsramverket: detta är inte längre bara ett bet på tekniska milstolpar i tidig fas, utan en sektor med ett golv av federala upphandlingar.

Frankrike adderade samma dag 1,55 miljarder euro till investeringar i kvantteknik och halvledare. President Macrons besked bekräftar en samordnad västlig hållning kring utgifter för kvantinfrastruktur. Denna signal om utländskt kapital nådde amerikanska kvantbolag genom insikten att USA:s finansiering konkurrerar med, snarare än leder, ett globalt statligt investeringsrace – vilket stärker argumentet för hållbarheten i den anslagsfinansierade efterfrågan.

Vad den statliga finansieringen däremot inte löser är värderingsgapet. RGTI handlas till ett P/S-tal på över 590; IONQ såg sin omsättning öka med 755 procent på årsbasis till 64,67 miljoner dollar under första kvartalet, men aktiens uppgång på 20 procent inför veckan hade redan prisat in det resultatet. Den stora frågan som räntehöjningsscenariot tvingar fram för kvantsektorn är om det statliga golvet är tillräckligt stort för att motivera nuvarande multiplar, eller om sektorn har tagit ut två års omvärdering under sex veckors handel.

Iranska variabler

Frågan som kvantsektorns statliga skyddsnät lämnar obesvarad är densamma som gjorde Warshs hökaktiga signal trovärdig från dag ett: kriget i Iran har inte tagit slut. Innan det sker vilar varje antagande i både ränteprognoser och sektorsspecifika investeringar på en olöst geopolitisk variabel.

Brentoljan föll mer än 5 procent under veckan i takt med att fredssamtalen mellan USA och Iran visade framsteg. Utrikesminister Marco Rubio beskrev "vissa goda framsteg" och arabiska medier rapporterade att ett utkast till avtal var nära att offentliggöras. Nedgången var den största veckovisa rörelsen för oljepriset sedan konfliktens början och lyfte tillfälligt taket för aktiemarknaden. Dow Jones rekordnotering och S&P 500:s åttonde vinstvecka skedde båda i ett fönster där sannolikheten för fred ökade. Trots detta stängde Brentoljan över 103 dollar per fat. Chefen för Förenade Arabemiratens ADNOC konstaterade att fulla oljeflöden genom Hormuzsundet inte kommer att normaliseras före första eller andra kvartalet 2027, även om ett avtal undertecknas i helgen.

Tidslinjen för när utbudet kan återställas är det som gör Wallers tal om räntehöjningar substantiellt snarare än bara ett spel för galleriet. Amerikanska hushåll betalar 45 miljarder dollar mer för drivmedel sedan kriget började. Bensinpriserna ligger på en fyraårshögsta nivå med ett nationellt snitt på 4,55 dollar per gallon, samtidigt som dagligvarukedjor pressas av både bränsle- och arbetskostnader. Den stagflationsliknande miljön – med rekordlågt konsumentförtroende parallellt med rekordnivåer på börsen – hålls samman av ett enda antagande: att energichocken ebbar ut snabbt nog för att förhindra att de inflationsförväntningar som syns i Michigan-enkäten blir självuppfyllande.

Kapitalet som rörde sig in i aktier i veckan gjorde det baserat på möjligheten till fred i Iran, inte på fundamentala makroekonomiska förbättringar. Den utländska institutionella positioneringen, tolkad genom dollarns styrka där Bloomberg Dollar Spot Index steg efter Wallers kommentarer, visar att räntehöjningssignalen absorberades som korta positioner i obligationer snarare än som en utlösnare för att sälja aktier. Den distinktionen är viktig eftersom den är bräcklig: om fredsavtalet misslyckas och Brent återtar nivån 110 dollar, kommer de utländska aktörer som nu prisar in en höjning i december att prisa in den redan i juni. Aktiemarknadens nuvarande struktur – med passiva ägare, momentumflöden och köpare av "fredsoptioner" – är inte dimensionerad för att absorbera en samtidig utförsäljning i obligationer och en spik i oljepriset.

Den avgörande variabeln som kan verifieras inom 48 timmar är huruvida Iran och USA presenterar ett formellt avtal under helgen. Om inget besked lämnas före måndagens öppning och Brentoljan håller sig över 100 dollar, blir sannolikheten för en räntehöjning i oktober på 52 procent ett golv snarare än ett tak. S&P 500:s nio veckor långa svit blir då det definitiva testet på om passiva inflöden ensamma kan hålla emot den nivå som aktiv institutionell försäljning nu utmanar.