Kinnevik 6% substansvärde|3,5 miljarder förlorade på Mathem

Substansvärdet stiger — men drivkraften är inte portföljbolagens resultat

Kinnevik redovisade idag ett substansvärde på 107 kronor per aktie, en ökning med 1,7 miljarder kronor eller 6 procent under andra kvartalet. Det låter som ett tydligt steg framåt för ett investmentbolag som länge befunnit sig i omvandling. Men siffrorna döljer en spänning som rapporten inte löser upp.

Uppgången förklaras av "högre värderingsmultiplar för portföljbolagens noterade jämförelsebolag". Det innebär att Kinneviks onoterade innehav inte har levererat bättre resultat — de har i stället uppvärderats för att referensbolag på börsen stigit. Substansvärdet har alltså ökat utan att den faktiska kassakraften i portföljen förändrats.

Det är en distinktion som avgör vad uppgången egentligen säger. En portfölj av onoterade bolag kan inte lösa in sina aktier till substansvärde; det är en räknemässig uppskattning baserad på andras prissättning. Och den uppskattningen kan röra sig snabbt i båda riktningarna om referensbolagen vänder.

EFN:s analytiker Martin Blomgren menar att den rätta beskrivningen av rapporten är stabilisering, och att aktiemarknaden tenderar att reagera i förtid inför sådana vändpunkter. Det är ett argument för att gå in nu. Men Di:s analytiker Magnus Dagel betonar att det lär ta år att ställa om portföljen, och att Helena Saxon, som tillträder som ny vd den 1 augusti, har ett digert förändringsjobb framför sig. Samma rapport, motsatta slutsatser om när det är rätt att agera.

Bottlenecken är inte substansvärdet i sig — det är frågan om vad som driver det, och om den drivkraften är hållbar.

Mathem-försäljningen: vad 3,5 miljarder kronor gav tillbaka

Det mest konkreta beskedet i rapporten handlar inte om uppgången utan om en avyttring. Kinnevik säljer sina innehav i Oda och Mathem, inklusive det norska systerbolaget, för totalt drygt 100 miljoner kronor. Det är en affär som köparen Verdane och medköparna tar för en spottstyver.

Siffran ställs mot en historisk investering på 3,5 miljarder kronor sedan 2019. Förlusten var redan känd — Kinnevik hade skrivit ned värdet till noll redan 2024 — men realiseringen idag gör den konkret. Den implicita totalvärderingen av Oda och Mathem uppgår till cirka 400 miljoner kronor. Kinnevik ägde ungefär 25 procent, vilket innebär att deras andel prissätts till runt 100 miljoner av de 3,5 miljarder de satt in.

Det är en illustration av hur onoterade bolag i konsumentsektorn har klarats sig i det här ränteläget. Kinnevik var tidiga in i nordisk e-mathandel, och förlusten är inte ett resultat av uteblivet engagemang — bolaget investerade löpande. Det är e-handelssektorns egna ekonomiska logik som inte höll.

Det som kvarstår i portföljen på e-handelssidan är Instabee, logistikbolaget, vars värde uppskrevs med 10 procent under kvartalet. Men det utgör bara 2 procent av substansvärdet. Den tyngsta delen av portföljen är numera Spring Health, det amerikanska hälsobolaget, vars värde höjdes med 29 procent — en uppgång som också bygger på multipelexpansion, inte på redovisade intäkter.

Kärnan i problemet är att portföljens värdeökningar drivs av referensbolagens multiplar, medan portföljens faktiska kassaflöde är negativt och administrationskostnaderna fortfarande är höga. Det är den kombinationen som avgör om "stabilisering" håller.

Finanschefen avgår — och vad det säger om omstruktureringens takt

Samma dag som Q2-rapporten offentliggjordes bekräftade Kinnevik att finanschefen Samuel Sjöström lämnar bolaget. Han har arbetat för Kinnevik i 13 år. Rubin Ritter, tillförordnad vd, formulerar avgången som att tidpunkten är rätt, och Caspar Sjöstrand kliver in som tillförordnad finansdirektör.

Det är ett val som måste ses i relation till vad Helena Saxon möter den 1 augusti. Hon tar över ett bolag som har halverat personalstyrkan — från 45 till under 25 anställda — och som har satt ett mål om att sänka de kassaflödespåverkande administrationskostnaderna till 200 miljoner kronor per år från inledningen av 2027. Den strukturen är nu på plats utan den finanschef som var med och byggde den.

Analytikernas oenighet handlar ytterst om exakt den här överlämningen. Blomgren argumenterar för att marknaden reagerar i förtid och att man inte bör vänta. Dagel hävdar att omställningen lär ta år. Inget av de två lägren har fel med nödvändighet — deras slutsatser förutsätter bara olika antaganden om hur snabbt Saxon kan styra om portföljen mot lönsamma bolag närmare hemmaplan och frigöra kapital från de olönsamma amerikanska innehaven.

Det är den frågan som bestämmer om substansvärdet på 107 kronor per aktie är ett golv eller ett tak. Om Saxon kommunicerar en skarp prioritering av avyttringar och en konkret investeringsprofil när hon tillträder, rör sig aktien sannolikt uppåt i förtid — precis som Blomgren antyder. Om hon istället signalerar en försiktig genomgång utan tydlig tidslinje ger rapporten idag liten vägledning om när omvändningen egentligen slår igenom.

Risken som finns i materialet är enkel: substansvärdeuppgången bygger på externa multiplar som kan reverseras. Det finns ingen motkraft i portföljens egna kassaflöden som håller emot om referensbolagen vänder ned. Innehavare bör bevaka om Saxon vid tillträdet den 1 augusti presenterar en konkret avyttringsplan med namngivna innehav — det är signalen som separerar en verklig omstrukturering från fortsatt förvaltning av nedskrivna positioner. En bevakare utanför aktien bör vänta på den kommunikationen innan en position tas, eftersom en 6-procentig substansvärdeökning driven av andras börsutveckling inte utgör en tillräcklig bekräftelse på att Kinneviks egna portföljbolag rör sig i rätt riktning.