Nordtech 60 kr-notering|3 miljarder utan bevisad kassaflödesmodell?

Vad kostar Nordtech egentligen?

Nordtech noterades den 10 juni på Nasdaq Stockholm till 60 kronor per aktie. Det sätter börsvärdet på runt 3 miljarder kronor. På ytan ser det rimligt ut: bolaget redovisar en justerad EBITA-marginal på 28 procent. Men det finns ett ord i den meningen som bär hela tyngden — justerad. I förvärvsintensiva bolag återkommer kostnader för köp och integration kvartal efter kvartal. Nordtech har genomfört 23 förvärv på fem år. Det innebär att "justerings"-posten inte är ett engångsfenomen, den är en strukturell del av affärsmodellen. Omsättningen de senaste tolv månaderna uppgick till 639 miljoner kronor. Det justerade EBITA-resultatet stannade på 182 miljoner kronor. Räknar man på rapporterat EBITA — utan justeringar — är gapet väsentligt. Marknaden prissätter bolaget till ungefär 16 gånger det justerade EBITA. Men frågan investerare måste ställa sig är: hur mycket av de 182 miljonerna landar faktiskt som fritt kassaflöde? Nordtech jämförs gärna med Lifco, Indutrade och Lagercrantz. Dessa handlas till höga multiplar just för att kassaflödesomvandlingen är dokumenterat stark. Nordtech har inte fem års börshistorik att visa upp. Det är inte ett argument mot investeringen — men det är det okomprimerade antagandet marknaden just nu behandlar som givet. Den som köper vid noteringspriset satsar på att förvärvsmodellen levererar den kassaflödesomvandling som multipeln förutsätter. Den frågan besvaras inte av prospektet. Den besvaras av den första rapporten som börsnoterat bolag.

Förvärvsmaskinen — vad kostar tillväxten?

Nordtech grundades 2021 av Nils Bergman och Pål Hodann. På fem år har de genomfört 23 förvärv — 19 plattformsförvärv och fyra tilläggsförvärv. Grundarna har uttalat ett mål om uppemot 700 förvärv framåt. Det är en ambitiös formel: köp lönsamma nordiska B2B-mjukvarubolag, låt dem drivas självständigt, återinvestera kassaflödet i nästa förvärv. Modellen fungerar — om kassaflödet faktiskt återinvesteras, inte om det går till att täcka integrationskostnader. Här uppstår den första konkreta frågan från noteringen. Bolaget tar in ungefär 400 miljoner kronor brutto i nyemissionen. Efter emissionskostnader återstår runt 342 miljoner. Huvuddelen av det pengarna går till att betala av befintliga krediter — inte till förvärv. Det betyder att förvärvsmaskinens bränsle efter noteringen i stor utsträckning hämtas från det löpande kassaflödet. Det är inte nödvändigtvis fel, men det sätter press på att kassaflödesomvandlingen verkligen håller vad den justerade EBITA-siffran antyder. Den organiska tillväxten uppges ligga kring 9 procent. Andelen återkommande intäkter är 87 procent — det är genuint starkt. Verksamhetskritisk B2B-mjukvara som kunder sällan byter ut ger en stabil bas. Men 87 procent återkommande intäkter är ett intäktsmått, inte ett kassaflödesmått. Det berättar ingenting om hur stor andel av dessa intäkter som överlever förvärvsrelaterade kostnader. Investerare som jämför Nordtech med Lifco prissätter implicit att förvärvsintegrationen är lika effektiv. Det antagandet är ännu obevisat. Checkpoint: den första kvartalsrapporten som börsnoterat bolag kommer att visa huruvida det rapporterade EBITA-gapet mot det justerade är stabilt, krympande eller växande. Det är det enda konkreta mätverktyget marknaden saknar just nu.

Vad ankarinvesterarnas val faktiskt signalerar

Nordtech fick ett starkt institutionellt stöd inför noteringen. Tredje AP-fonden, SEB Fonder, Swedbank Robur, Protean Funds och Caspar Callerströms Kramerica tecknade sig för sammanlagt 480 miljoner kronor. Det täcker knappt 57 procent av baserbjudandet. Det är ett tydligt institutionellt förtroendesignal — men inte ett kvitto på att priset är rätt. Ankarinvesterare tecknar till villkor de förhandlat fram i förväg. Deras åtaganden minskar emissionsrisken för bolaget, inte aktiekursrisken för den som köper på börsen dagen efter. Grundarna behåller majoriteten och har bundit sina aktier i 360 dagar. Det är ett lock-up som tas bort om ett år, inte ett permanent ägarskydd. Ungefär hälften av de aktier som såldes i noteringen kom från tidiga ägare som sålde befintliga innehav. Det är inte ovanligt, men det innebär att en del av kapitalet inte tillfördes bolaget — det bytte ägare. Börsdebuten landade på plus 2,4 procent vid stängning. Under handelsdagen nådde aktien som mest plus 8,3 procent. Gapet mellan intradag-toppen och stängningskursen speglar precis den osäkerhet som ännu inte är löst. Kortfristiga köpare som satsade på IPO-momentum sålde under dagen. Längre siktade köpare som värderar serieförvärvarmodellen höll kvar. De två grupperna prissätter aktien utifrån fundamentalt olika antaganden om vad Nordtech är värt. Den ena gruppen behöver aldrig ha rätt om kassaflödesomvandlingen — de behöver bara sälja till nästa köpare. Den andra gruppen måste ha rätt, och beviset för det är den rapport som ännu inte kommit. Noteringspriset 60 kronor är nu referenspunkten. Håller aktien över den nivån fram till den första rapporten är det ett tecken på att marknaden i stort accepterar det inbyggda antagandet. Faller den under 60 kronor innan rapporten är det ett tecken på att det obevisade kassaflödeskravet har börjat ifrågasättas på allvar.