SAS 10,7 mdr nollhedge|Norwegian tar marknadsandel
Hormuzsundets chock och det europeiska hedgingundantaget
Hormuzsundets stängning har slagit hårdare mot flygindustrin än mot de flesta andra sektorer.
Bara i maj ställdes 13 000 flygresor in globalt till följd av stigande bränslekostnader, enligt BBC.
Lufthansa drog in 20 000 avgångar inför sommaren. SAS ställde in 1 200 avgångar enbart i maj.
Det är i detta sammanhang som en uppgift i SAS årsredovisning för räkenskapsåret 2024/25 sticker ut på ett anmärkningsvärt sätt.
I riskavsnittet beskriver bolaget jetbränsle som sin enskilt största kostnad och konstaterar att priserna är "highly volatile".
Trots det saknas tydliga uppgifter om aktiv bränslehedging i årsredovisningen.
SAS totala jetbränslekostnader uppgick till 10,7 miljarder kronor under räkenskapsåret.
Lägre priser under perioden gav en positiv resultateffekt om 1,1 miljarder kronor.
Kostnaden för utsläppsrätter steg med 701 miljoner kronor.
Det är en balans som snabbt kan slå åt andra hållet.
Nordeas flyganalytiker Sondre Snersrud menar att SAS strategi sticker ut i ett europeiskt perspektiv.
Ryanair har hedgat upp mot 80 procent av sin framtida bränsleförbrukning.
Norwegian har säkrat 40 procent av 2026 års konsumtion och 22 procent för 2027.
SAS presschef Alexandra Lindgren Kaoukji kommenterade till Placera: "Den är inte på noll nu, men förra året var den det."
Det är en mening som är viktigare än den låter.
Det finns ett utbrett antagande bland aktieanalytiker att svag bränslehedging är ett tecken på bristande riskhantering.
Men det antagandet behöver prövas mot vad som faktiskt driver beslutet.
Ägarprocessen som förklarar nollhedgen
SAS genomgick sin Chapter 11-rekonstruktion i USA under 2022 och 2023.
Rekonstruktionen var länge förklaringen till den låga säkringsgraden: bolaget hade svårt att bygga upp hedgingvolymer.
Det argumentet håller inte längre fullt ut.
SAS är nu ute ur Chapter 11. Balansräkningen är återuppbyggd. Ändå kvarstår en minimal hedge.
Det är här ägarprocessen kring Air France-KLM kommer in som en nyckelförklaring.
Nordeas Snersrud formulerar logiken tydligt: "Ett premiss för att kunna hedga är att man bygger upp likviditet och ökar komplexiteten på balansräkningen."
"Framtida ägare kanske vill ha ett så 'clean setup' som möjligt som ger flexibilitet att göra förändringar."
Det innebär att nollhedgen sannolikt inte är slarv. Det är ett aktivt val.
Men det valet har ett pris som aktieägarna bär fullt ut.
Under den tid ägarprocessen är öppen exponeras SAS mot full rörlig bränsleprisrörelse, utan buffert.
Marknaden erbjuder faktiskt attraktiva säkringsnivåer just nu.
Jet fuel-kontrakt för december 2027 handlas kring 860 dollar per ton, jämfört med dagens spotpris runt 1 135 dollar.
Att inte agera i det läget är inte ett neutralt val — det är en aktiv vadslagning på att ägarprocessen är nära avslutning.
En vadslagning vars premis marknaden inte kan verifiera.
Det är detta som skiljer SAS riskposition från vad prislappen antyder.
Kapacitetsgapet som avgör sommarsäsongen
Den tredje dimensionen är den som direkt påverkar biljettpriserna och kapaciteten under sommarens starkaste trafikperiod.
Flygbolagens intäktslogik bygger på en enkel princip: lägre marginalkostnad per säte ger mer utrymme att fylla kabinen med konkurrenskraftiga priser.
När bränslekostnaderna stiger uppstår ett asymmetriskt konkurrensläge mellan hedgade och icke-hedgade flygbolag.
Snersrud är direkt: "Norwegian klarar att upprätthålla och till och med öka trafiken inför sommaren, medan SAS måste skära ned."
"Det är en direkt konsekvens av att Norwegian varit mer hedgat och känner sig tryggare med att öka produktionen."
Konkurrenter som gick in i sommarperioden med säkrade bränslekostnader kan erbjuda lägre priser på överlappande rutter.
SAS kan inte matcha dem utan att direkt träffa marginalen.
Det begraver en föreställning som spreds vid rekonstruktionen: att SAS efter Chapter 11 skulle framstå som ett konkurrenskraftigt flygbolag för den skandinaviska marknaden.
Vad rekonstruktionen faktiskt skapade var ett bolag som fortfarande befinner sig i ett ägarövergångsvakuum, och som bär det vakuumets kostnad rakt igenom bränsleexponeringen.
Snersrud noterar också att hedging inte är riskfritt: under pandemin satt många flygbolag med stora hedgpositioner när flygandet kollapsade.
Det är förklaringen till att flera amerikanska bolag slutat hedgea bränsle.
"I USA är det fair eftersom nästan ingen hedgar. Men i Europa sticker SAS ut genom att vara ett av få bolag som inte hedgar alls", säger han.
Det framåtblickande scenariot att bevaka är om ägarprocessen löser sig snabbt nog.
Om en ny säsongstopp i bränslepriser träffar SAS igen, den här gången utan den lägre spotprismiljö som dämpade effekten under 2024/25, så har nollhedgen ett helt annat konsekvensdjup.
Det är checkpunkten som håller 10,7-miljarderssiffran levande.