SASA 500M Euro Dönüşüm|%53 Büyüme Seyrelmeyi Dengeliyor mu?

Mayıs Rekoru: Fabrika Koşuyor, Hisse Neden Duruyor?

SASA Polyester bu hafta iki farklı mesaj verdi. İlki, 2 Haziran'da KAP'a yapılan satış açıklamasından geldi. Mayıs ayında 99.850 ton satış, 6 milyar 190 milyon TL gelir. Tek ayın rakamı bu kadar güçlü değildi asıl şaşırtan. Ocak-Mayıs kümülatif satış büyümesi yüzde 53 oldu. Bir önceki yılın aynı dönemine kıyasla yüzde 53 artış. Bu rakam, yüzde 32,61'lik yıllık enflasyonun neredeyse iki katı. Şirketin petrokimya ve polyester üretimi tam kapasitede çalışıyor. Peki bu tabloya rağmen SASA hissesi neden 2022'den bu yana düşüşte? Bu sorunun cevabı, şirketin finansal yapısında yatıyor. Ve bu hafta o yapıya dair kritik bir gelişme daha yaşandı.

PDT Nedir? Ocak 2026'da Başlayan Zincir

7 Ocak 2026'da SASA, KAP'a önemli bir duyuru yaptı. Şirket, toplam 500 milyon Euro'ya kadar paya dönüştürülebilir tahvil ihraç edeceğini açıkladı. PDT, yani paya dönüştürülebilir tahvil, standart bir borçlanma aracından farklıdır. Tahvil sahibi, belirli bir tarihte alacağını nakit olarak değil, şirketin hissesi olarak talep edebilir. SASA'nın ihraç ettiği tahviller 2031 vadeli, yıllık yüzde 4,50 ile 5,00 arasında kupon ödüyor. Tahsisli satış yoluyla yalnızca Türkiye dışındaki kurumsal yatırımcılara sunuldu. Bu büyüklükte bir Euro cinsi ihraç, şirketin uluslararası borçlanma piyasasına ciddi adım attığını gösterir. Neden bu yapı tercih edildi? 2025 yılı bilançosuna bakıldığında cevap belirginleşiyor. SASA, 2025'in ilk yarısında 8 milyar 836 milyon TL zarar açıkladı. Bu zararın büyük bölümü kur farkı ve finansman giderlerinden kaynaklanıyordu. Yüksek Euro borç yükü, TL gelir üretse de TL cinsinden devasa finansman maliyeti doğuruyordu. PDT ihracı, bu yapıyı değiştirmek için tasarlanmış bir araç olarak okunabilir. Tahvil sahipleri dönüştürme hakkını kullandığında, şirketin nakit çıkışı olmadan borç azalıyor. Ama bunun bir bedeli var: mevcut hissedarların payı seyreltiliyor.

Mart Dönüşümü ve SPK Onayı: Seyrelme Artık Somutlaştı

1 Nisan 2026'da SASA Yönetim Kurulu toplandı ve kritik bir karar aldı. Mart ayı içinde şirkete ulaşan PDT dönüştürme taleplerinin karşılanmasına karar verildi. Rakamları okuyalım. Mart ayında 115 milyon 900 bin Euro nominal değerli tahvil, dönüştürme hakkını kullandı. Bu tahvillerin karşılığında çıkarılacak yeni pay tutarı: 2 milyar 439 milyon 999 bin 996 TL. Şirketin çıkarılmış sermayesi 43 milyar 815 milyon TL'den 46 milyar 255 milyon TL'ye yükseliyor. Bu başvuru, Sermaye Piyasası Kurulu'nun 7 Mayıs 2026 tarihli bülteninde onaylandı. Mevcut ortakların yeni pay alma hakları tamamen kısıtlandı. Yeni paylar doğrudan dönüşüm talebinde bulunan tahvil sahiplerine tahsis ediliyor. Şimdi bu seyrelmenin boyutunu anlayalım. Mart dönüşümü, toplam 500 milyon Euro'luk PDT ihracının yüzde 23,18'ine denk geliyor. Kalan 384 milyon 100 bin Euro'luk PDT hâlâ piyasada. Bu tahvillerin ne kadarının ve ne zaman dönüşeceği belirsiz. Dönüşüm takvimi, yatırımcılar için en kritik izleme değişkeni haline geldi. Burada piyasanın gözden kaçırdığı bir varsayım var. Pek çok analist SASA'nın PDT sürecini salt seyrelme riski olarak fiyatlıyor. Ancak bu yaklaşım, dönüşümün bilançoya etkisini atlamış oluyor. PDT dönüşümü nakit çıkışı gerektirmiyor. 115,9 milyon Euro'luk tahvil alacağı, hisse senedine çevriliyor. Şirketin Euro yükümlülüğü bu ölçüde azalıyor. Azalan Euro borç, gelecek dönemlerde kur farkı zararını da aşağı çeker. Asıl soru şu: Bu bilanço rahatlama etkisi, seyrelmenin yarattığı değer erozyon etkisini aşar mı?

İki Senaryo: Kâra Geçiş mi, Kalıcı Baskı mı?

Şimdi tablo bütünleşiyor ve zor soru geliyor. SASA, yüzde 53 satış büyümesi üretirken hâlâ net zarar yazıyor. 2025'in ilk yarısında 8 milyar 836 milyon TL zarar, 10 milyar TL'yi aşan net zarar. Bu zararın kökenine bakıldığında iki unsur öne çıkıyor: kur farkı gideri ve finansman maliyeti. Her ikisi de büyük ölçüde Euro cinsi PDT yükümlülüğünden besleniyor. Bu nokta kritik. Piyasanın standing read'i şunu söylüyor: SASA'da zarar var, seyrelme var, düşüş sürer. Bu okumanın içindeki gizli varsayım şu: PDT dönüşümleri seyrelmeyi artırır, borç yükü değişmez. Ama bu varsayım eksik. Her dönüşüm, Euro yükümlülüğünü düşürüyor. Yüzde 23 dönüştürülmüş durumda, kalan yüzde 77 için aynı süreç işleyebilir. Eğer büyük bölümü dönüşürse, Euro borç yükü azalır, kur farkı zararı küçülür, net zarar daralır. Ve eğer satış büyümesi devam ederse, kâra geçiş takvimi öne çekilebilir. İyimser senaryonun doğrulama koşulu: 2026 ikinci yarı sonuçlarında net zararın belirgin daralması. Tedirgin senaryonun doğrulama koşulu: Kalan PDT'nin büyük bölümünün dönüştürülmemesi ve Euro kurundaki yükseliş nedeniyle finansman giderinin azalmaması. Hangisi gerçekleşecek? Dolar-Euro paritesi ve SASA'nın tahvil sahipleriyle yürüteceği dönüşüm kararları belirleyici olacak. 2026 ikinci çeyrek bilançosu, bu tartışmayı büyük ölçüde netleştirecek. O tarihe kadar SASA, operasyonel gücü ile finansal yapı belirsizliğini aynı anda taşıyan bir isim olarak kalıyor.