THYAO 300M Air Europa|Azınlık Pay, Kontrol Yok

Aynı Günde Üç Farklı Hamle, Üç Farklı Yapı

Türk Hava Yolları bugün İspanya hükümetinden 300 milyon euroluk bir onay aldı — ama bu onay şirketin yönetim kuruluna oturmasını sağlamıyor. THYAO, İspanyol havayolu Air Europa'nın yüzde 25 ile yüzde 27 arasında bir azınlık payı için Doğrudan Yabancı Yatırım izni aldı. İşlemin 2026 yılı içinde kapanması öngörülüyor, ancak diğer düzenleyici onaylar hâlâ devam ediyor. Kapanış bedeli de kesinleşmedi — teknik ve finansal düzeltmeler bekliyor.

Aynı günde Koç Holding bünyesindeki Otokar ise Romanya'da savunma şirketi Automecanica'nın yüzde 96,77'sini devraldı. Ek ödeme 46 milyon 744 bin euro oldu, 25 milyon euro nakit teminat olarak tutulacak. Fabrika, lisanslar, teknik altyapı artık Otokar'ın. ASELSAN da Savunma Sanayii Başkanlığı ile 271 milyon 454 bin dolarlık radar ve haberleşme sistemleri sözleşmesi imzaladı. Tek bir günde üç Türk şirketi 600 milyon euronun üzerinde yurt dışı ve stratejik taahhüt verdi. Ama bu üç rakamın arkasında birbirinden çok farklı üç kontrol yapısı var.

300 Milyon Euro Neyi Satın Alıyor

THY'nin Air Europa gerekçesi açık: Latin Amerika'ya yeni turizm pazarları açmak, İspanya ile Türkiye arasındaki yolcu ve kargo bağlantısını güçlendirmek. Ancak azınlık payının ne anlama geldiğini sayıya dökmek gerekiyor. Yüzde 25 ile 27 arasında bir pay, Air Europa'nın gelir tablosunu THYAO'ya konsolide etmiyor. Temettü akışı var, rota müzakerelerinde masa başı koltuğu var — ama operasyonel kararlar Air Europa yönetiminde kalıyor.

Burada ICBC Yatırım'ın TCMB için kullandığı bir terimi ödünç almak gerekiyor: "esneklik." TCMB repo faizini yüzde 37'de sabit tutarken piyasayı yüzde 40'tan fonlayabiliyor çünkü Geç Likidite Penceresi üzerinden ince ayar yapıyor. THY de Air Europa'da benzer bir esneklik pozisyonu arıyor olabilir — kontrol olmadan etki alanı. Ama bu esnekliğin fiyatı 300 milyon euro. Ve kapanış bedeli hâlâ kesinleşmedi; diğer düzenleyici onaylar bitmeden rakam değişebilir.

Karşı örnek Otokar'da açık. Romanya'da yüzde 96,77 oranında bir alım; fabrika çalışanları, üretim hattı, proje lisansları artık Otokar'ın bilançosunda. Romanya 4x4 Taktik Zırhlı Araç Projesi kapsamındaki siparişler doğrudan Automecanica üzerinden yürütülecek. Burada kontrol var, dolayısıyla gelir de konsolide ediliyor. ASELSAN ise bu tabloda en temiz pozisyonda: 271 milyon dolar sözleşme, iç kaynaklarla üretim, bilanço riski minimal. ASELS bu yıl yüzde 65 yükseldi — yeni sözleşme fiyatlanmış bir beklentiyi mi onaylıyor, yoksa henüz fiyatlanmamış bir büyüme katmanını mı açıyor, bu sorunun cevabı bekliyor.

Kapanış Onayı Sonrasında Hangi Rakam Değişiyor

THY için asıl soru kapanış sonrasında netleşecek. İspanya onayı geldi, ama Avrupa Birliği rekabet düzenleyicileri ve diğer yetki alanları hâlâ süreçte. Her yeni onay aşaması potansiyel olarak koşul getirebilir — rota hakları sınırlaması, kapasite kısıtı veya fiyatlandırma taahhüdü. Air Europa'nın mevcut borç yapısı ve işletme sermayesi de kapanış bedelini etkiliyor. BofA'nın bu hafta Türkiye yıl sonu enflasyon tahminini yüzde 30'a yükselttiğini ve 2026 Brent beklentisini varil başına 93 dolar tuttuğunu da bağlama eklemek gerekiyor. Hürmüz Boğazı kaynaklı enerji riski sürdüğü sürece yakıt maliyeti belirsizliği her havayolu yatırımının değerleme çerçevesini zorlaştırıyor.

11 Haziran'da açıklanacak TCMB faiz kararı da bu tablo içinde bir referans noktası. Piyasa yüzde 37 politika faizine karşın yaklaşık yüzde 40'tan fonlanmaya devam ediyor. Faiz sabit kalırsa THYAO için TL bazında finansman maliyeti değişmiyor; ama BofA'nın öngördüğü gibi Eylül'den itibaren TLREF tarafında 300 baz puanlık gevşeme başlarsa, şirketin döviz borç yönetimi ve kur koruması yeniden fiyatlanacak. THYAO'nun Air Europa işleminin kapanış zamanlaması ile TCMB'nin normalleşme takvimi örtüşüyor — bu örtüşme bir avantaj mı yoksa risk mi, bunu belirleyecek olan Air Europa'nın kalan onay sürecinin ne kadar hızlı tamamlandığı.

İki yön açık. Onaylar hızlı kapanır, kapanış bedeli tahminlerin altında gelirse 300 milyon euro savunulabilir bir eşik. Ama onay sürecine koşul eklenir, enerji maliyeti yükselir ve kalan onaylar sürüncemede kalırsa azınlık payının ürettiği nakit akışı bu sermayeyi haklı çıkarmayabilir. Asıl izlenecek veri şu: kapanış aşamasında açıklanacak net borç ve işletme sermayesi rakamları — bu rakamlar değişirse 300 milyon euro rakamı da değişiyor. Kontrol olmayan bir yatırımda fiyat kesinleşmemişse, piyasanın bugün fiyatladığı şey bir taahhüt değil, bir seçenek.