Big 4 sau Thông tư 08|Dư địa tín dụng không đối xứng ai thực sự hưởng lợi?

LDR sát trần — điểm tắc nghẽn kỹ thuật

Đến cuối quý I/2026, cả bốn ngân hàng quốc doanh lớn nhất Việt Nam cùng chạm một ngưỡng mà hầu như chưa ai đề cập đúng mức. VCB ở mức tỷ lệ cho vay trên huy động 84,54%, Agribank 83,28%, CTG 83,48%, BID 82,94% — tất cả đều dưới trần 85% nhưng khoảng trống còn lại thực chất chỉ đủ để thở, không đủ để tăng trưởng. Trên danh nghĩa, room tín dụng của nhà nước cấp cho cả bốn ngân hàng này vẫn còn. Nhưng cơ chế tính tỷ lệ cho vay trên huy động đã khóa chặt khả năng triển khai room đó — đây là điểm bị bỏ sót trong hầu hết phân tích thị trường.

Lý do nằm ở một quy định kỹ thuật có hiệu lực từ đầu năm 2026. Theo lộ trình tại Thông tư 26/2022, 100% tiền gửi có kỳ hạn của Kho bạc Nhà nước đã bị loại hoàn toàn khỏi mẫu số khi tính tỷ lệ cho vay trên huy động kể từ ngày 1/1/2026. Điều này tạo ra một nghịch lý: khi Kho bạc tăng gửi tiền vào Big 4, tổng huy động tính theo quy định lại co lại, đẩy tỷ lệ cho vay trên huy động tăng lên dù thực chất thanh khoản không xấu đi. Tính đến cuối quý I/2026, tổng tiền gửi Kho bạc tại riêng VCB, BID và CTG đã đạt 563.036 tỷ đồng — tăng gần 39% so với cuối năm 2025 — nhưng toàn bộ số này không được tính vào phần mẫu số nào.

Thông tư 08 hiệu lực ngày 15/5/2026 đảo chiều một phần lộ trình đó. Cơ chế điều chỉnh cho phép 20% tiền gửi có kỳ hạn của Kho bạc được tính trở lại vào mẫu số tỷ lệ cho vay trên huy động. Tác động tính ra rất cụ thể: riêng VCB và BID, mỗi ngân hàng được bổ sung khoảng 37.000 tỷ đồng vào mẫu số, mở thêm dư địa cho vay lý thuyết tương đương 31.500 tỷ đồng mỗi bên nếu áp sát trần 85%. MBS ước tính tỷ lệ cho vay trên huy động của VCB, BID và CTG có thể giảm 1,1 đến 1,5 điểm phần trăm.

Nhưng con số 0,6% tổng dư nợ toàn hệ thống mà SSI Research ước tính cho thấy điều khác: tác động không phân bổ đều. Nhóm ngân hàng tư nhân — VPB, ACB và các ngân hàng khác — gần như không có tiền gửi Kho bạc trong bảng cân đối. Tổng tiền gửi Kho bạc toàn hệ thống đạt 626.716 tỷ đồng, và 99,59% tập trung tại nhóm ngân hàng nhà nước. Chính vì vậy, cùng một chính sách, nhóm tư nhân nhận tác động dưới 0,6% tổng dư nợ, trong khi Big 4 nhận 1,4 đến 2%.

Vấn đề chưa được giải đáp không phải là Big 4 có lợi hơn — điều đó hiển nhiên. Vấn đề là chênh lệch dư địa tín dụng mở rộng này sẽ chuyển hóa thành lợi thế cạnh tranh thực sự hay chỉ là khoảng đệm kỹ thuật tạm thời trong khi cả hệ thống vẫn thiếu vốn huy động.

Ngoại mua Big 4, bỏ ACB — ai định giá sự bất đối xứng đó trước?

Phiên giao dịch ngày 18/5/2026 — đúng ba ngày sau khi Thông tư 08 có hiệu lực — ghi nhận một cấu trúc dòng tiền ngoại bất thường. Khối ngoại bán ròng tổng cộng 685 tỷ đồng trên cả ba sàn, nhưng đồng thời mua ròng VCB 231 tỷ đồng và BID gần 55 tỷ đồng, trong khi ACB bị bán ròng 170 tỷ đồng. VCB tăng 4,12%, BID tăng hơn 5% trong cùng phiên đó.

Điều này không đơn thuần là phản ứng với một bản tin. Để khối ngoại định vị lại trong vòng ba ngày sau Thông tư, quyết định giải ngân phải đã được chuẩn bị trước — có nghĩa là một phần dòng tiền ngoại đã đọc và định giá nội dung Thông tư 08 trước ngày công bố hoặc ngay khi có tin dự thảo. Nhóm chưa xác nhận vị thế là dòng tiền nội địa tổ chức: không có bằng chứng rõ ràng từ bài viết về việc quỹ nội địa điều chỉnh tỷ trọng đồng thời với khối ngoại trong phiên 18/5.

Dòng tiền ngoại thoái khỏi ACB tạo ra một bản đồ vị thế hoàn toàn đối lập. Ba quỹ lớn — Smallcap World Fund, Boardwalk South Limited và VOF PE Holding 5 Limited thuộc VinaCapital — đã bán hơn 150 triệu cổ phiếu ACB kể từ tháng 7/2024 đến 18/5/2026, kéo room ngoại từ 27-28% xuống còn 25,7%. Điểm đáng chú ý: VOF PE Holding 5 Limited đã thoái toàn bộ hơn 76,6 triệu cổ phiếu — đây là thoái vốn hoàn toàn, không phải điều chỉnh danh mục. Đây là dấu hiệu của một quyết định đặt cược chống lại luận điểm dài hạn, không phải chốt lời ngắn hạn.

Nhóm Âu Lạc đồng thời nâng tỷ lệ sở hữu tại ACB lên khoảng 6% — hơn 300 triệu cổ phiếu — đúng vào giai đoạn ngoại tháo. Thanh khoản của ACB ở mức cao trong giai đoạn này, xác nhận lượng cổ phiếu ngoại bán ra đang được hấp thụ bởi dòng tiền nội. Đây là cấu trúc đổi vai: ngoại rút, nội vào, giá giữ được.

ACB ghi nhận lợi nhuận trước thuế hơn 5.300 tỷ đồng quý I/2026, tăng 17% so với cùng kỳ, tỷ lệ nợ xấu thấp — về cơ bản ACB không xấu đi. Nhưng Thông tư 08 đặt ACB vào một khung so sánh bất lợi: trong khi BID và VCB nhận thêm dư địa cho vay hàng chục nghìn tỷ mà không cần huy động thêm, ACB phải tiếp tục cạnh tranh trên sân chơi thanh khoản toàn thị trường với chi phí vốn cao hơn.

Câu hỏi còn treo lại: liệu dòng tiền nội hấp thụ ACB đang mua vì nền tảng cơ bản tốt, hay đang đặt cược rằng khoảng cách định giá giữa ACB và VCB sẽ tự thu hẹp khi room tín dụng của ngân hàng quốc doanh không được triển khai đầy đủ vì thiếu cầu vốn?

Điểm mà hầu hết phân tích đang bỏ qua — lãi suất sẽ không giảm vì Thông tư 08

Luận điểm đang chiếm ưu thế trên thị trường là: Thông tư 08 giải phóng thanh khoản → áp lực huy động giảm → lãi suất hạ nhiệt → định giá nhóm ngân hàng cải thiện. Luận điểm này đúng về mặt logic nhưng bỏ qua một dữ kiện quan trọng về cấu trúc.

NIM bình quân của 17 ngân hàng niêm yết đã giảm khoảng 20 điểm cơ bản xuống còn khoảng 3% trong quý I/2026, theo ước tính của MSVN. Nguyên nhân là chi phí vốn đầu vào tăng nhanh hơn lợi suất tài sản cho vay — do các ngân hàng phải chuyển sang huy động qua phát hành giấy tờ có giá với chi phí 10 đến 11% tốc độ tăng, thay vì tiền gửi truyền thống chỉ tăng 0,5%. Thông tư 08 giải quyết phần mẫu số tỷ lệ cho vay trên huy động của Big 4, nhưng không thay đổi mức lãi suất huy động mà toàn hệ thống đang phải trả.

Điểm mấu chốt nằm ở đây: chênh lệch giữa tổng tín dụng và tổng huy động toàn hệ thống đã tăng từ 1,33 triệu tỷ đồng vào tháng 3/2025 lên 1,4 triệu tỷ đồng vào tháng 4/2026. Thông tư 08 không bơm thêm tiền vào hệ thống — nó chỉ tái phân loại một phần tiền đã có ở Big 4 vào công thức kỹ thuật. Phần thanh khoản thiếu của 27 ngân hàng còn lại vẫn nguyên vẹn, và cuộc đua huy động vốn chi phí cao vẫn tiếp diễn ở nhóm tư nhân.

VPBankS nhận định đây là "biện pháp tình thế" giảm nhiệt áp lực liên ngân hàng. Quan điểm của Tin nhanh chứng khoán còn rõ hơn: nếu lượng thanh khoản bổ sung bị hấp thụ bởi đầu tư công và bất động sản quy mô lớn, lãi suất vẫn khó hạ nhiệt, thậm chí căng thẳng hơn. Đây là điều kiện xác nhận rủi ro: nếu giải ngân đầu tư công tăng tốc mạnh trong quý III/2026, dư địa room tín dụng mở ra từ Thông tư 08 sẽ bị hút vào kênh đó thay vì đi vào khu vực tư nhân.

Điều này thay đổi khung đánh giá BID và VCB như thế nào? Nếu lãi suất không hạ — hoặc chỉ hạ 0,5 điểm phần trăm theo kịch bản cơ sở của KBSV cho cuối năm — thì lợi ích của Thông tư 08 với Big 4 là dư địa tăng khối lượng tín dụng, không phải cải thiện biên lãi ròng. Tăng trưởng tín dụng mà không cải thiện biên lãi ròng có nghĩa là lợi nhuận tăng theo quy mô nhưng tỷ suất không mở rộng — một luận điểm tích cực cho tốc độ tăng trưởng tuyệt đối nhưng không phải cho định giá theo bội số.

BID tăng vốn Basel III — xác nhận hay thách thức câu chuyện Thông tư 08?

Ngay trong tuần Thông tư 08 có hiệu lực, BID công bố phương án phát hành thêm hơn 498 triệu cổ phiếu thưởng từ quỹ dự trữ bổ sung vốn điều lệ, đưa vốn điều lệ từ 72.800 tỷ lên 77.782 tỷ đồng — chưa kể kế hoạch phát hành cổ tức bằng cổ phiếu từ lợi nhuận chưa phân phối năm 2023 và đợt phát hành riêng lẻ thêm lên tới 780 triệu cổ phiếu, hướng đến tổng vốn điều lệ gần 100.000 tỷ đồng.

Quyết định này nói lên điều gì khi đặt cạnh Thông tư 08? Hệ số an toàn vốn CAR riêng lẻ của BID cuối năm 2025 ở mức 9,05% — đáp ứng ngưỡng tối thiểu 8% nhưng thấp hơn đáng kể so với mục tiêu chính phủ là 11-12% cho giai đoạn 2021-2025 và tầm nhìn 12% đến 2030. BID đang muốn tiên phong áp dụng Basel III sớm hơn lộ trình 2030 bắt buộc.

Điều này tạo ra một mâu thuẫn bề mặt: Thông tư 08 mở dư địa cho vay thêm, nhưng BID đồng thời tăng vốn để nâng bộ đệm an toàn theo Basel III. Hai động thái này không triệt tiêu nhau — chúng thuộc hai chiều khác nhau của bảng cân đối. Tuy nhiên, việc BID phải tăng vốn cho thấy dư địa mà Thông tư 08 mở ra là dư địa theo tỷ lệ cho vay trên huy động, không phải theo hệ số an toàn vốn. Một ngân hàng có thể đủ điều kiện về tỷ lệ cho vay trên huy động mà vẫn bị ràng buộc bởi CAR khi muốn tăng tổng dư nợ.

Đây là thông tin mà thị trường chưa định giá đầy đủ: với BID, giới hạn ràng buộc có thể đã chuyển từ tỷ lệ cho vay trên huy động sang CAR. Thông tư 08 giải phóng một điểm tắc, nhưng nếu Basel III lộ trình sớm của BID đặt ra yêu cầu CAR cao hơn trong quá trình tăng dư nợ, thì mỗi đồng tín dụng tăng thêm đòi hỏi vốn tự có nhiều hơn tương ứng. Kế hoạch tăng vốn gần 100.000 tỷ chạy đến 2026-2027 chính là lộ trình giải quyết ràng buộc đó.

Điểm cần theo dõi từ đây không phải là BID có triển khai được room tín dụng mới hay không — mà là tốc độ tiến độ tăng vốn điều lệ thực tế trong quý II và quý III/2026 có đủ để BID vừa giữ CAR mục tiêu vừa tận dụng dư địa từ Thông tư 08, hay hai mục tiêu đó buộc ban lãnh đạo phải lựa chọn ưu tiên.