BSR lãi gấp 7 lần nhờ Iran|EPC 1,5 tỷ USD đặt cược vào điều đó

BSR lãi gấp 7 lần — điều gì đang thực sự xảy ra?

Tổng Công ty Lọc hóa dầu Việt Nam ước lợi nhuận quý II tăng gấp 7 lần cùng kỳ, lên hơn 4.000 tỷ đồng — mức cao nhất trong lịch sử niêm yết của doanh nghiệp. Doanh thu 6 tháng đầu năm đạt gần 101.000 tỷ đồng, vượt xa kế hoạch. Ngay trong phiên 8/7, BSR là cổ phiếu nâng đỡ VN-Index mạnh nhất, đóng góp 0,9 điểm, trong khi khối ngoại chọn BSR làm điểm mua vào sau nhiều phiên bán ròng.

Nhưng khoản lãi kỷ lục đó không đến từ việc BSR vận hành tốt hơn. Ngày 8/7, quân đội Mỹ tiến hành đợt không kích nhằm vào đảo Kharg — cơ sở xuất khẩu khoảng 90% lượng dầu thô của Iran — đồng thời thu hồi giấy phép bán dầu của Tehran, có hiệu lực đến ngày 17/7. Giá dầu Brent phản ứng ngay, tăng 5,2% lên 78,02 USD/thùng. Lợi nhuận của BSR và sự bất ổn tại Trung Đông đang đi cùng một hướng — và đây chính là điểm làm đảo lộn cách đọc thông thường.

Biên lợi nhuận của một nhà máy lọc dầu phụ thuộc vào chênh lệch giữa giá sản phẩm xăng dầu và chi phí dầu thô đầu vào. Khi căng thẳng Trung Đông đẩy giá thành phẩm tăng nhanh hơn chi phí mua dầu thô, đặc biệt khi BSR đã đa dạng hóa nguồn nguyên liệu lên 40 chủng loại, biên lợi nhuận nở ra đột biến. Nhưng bất ổn tương tự đang đe dọa chính nguồn dầu thô mà nhà máy Dung Quất cần vận hành.

Eo biển Hormuz và nguồn nguyên liệu Dung Quất

Eo biển Hormuz là tuyến hàng hải chuyển vận khoảng 20% tổng nguồn cung năng lượng toàn cầu. Khi Mỹ không kích đảo Kharg và thu hồi giấy phép dầu Iran, thị trường lo ngại vận tải qua Hormuz bị gián đoạn. Cùng lúc đó, Kho Dự trữ Dầu mỏ Chiến lược Mỹ đang ở mức 319,5 triệu thùng — thấp nhất kể từ thời Tổng thống Reagan năm 1983 — tức không còn nhiều dư địa để bù đắp nếu nguồn cung bị gián đoạn thực sự.

Nhà máy Lọc dầu Dung Quất ban đầu được thiết kế để chế biến dầu Bạch Hổ — loại dầu ngọt có hàm lượng lưu huỳnh thấp. BSR đã mở rộng danh mục lên 40 chủng loại, trong đó dầu Erha từ Nigeria có hàm lượng lưu huỳnh cao gấp gần 7 lần Bạch Hổ vẫn được chế biến thành công ở tỷ lệ phối trộn 45%. Đây là thành tích kỹ thuận đáng kể, nhưng tất cả nguồn nhập khẩu từ Tây Phi và Trung Đông đều phụ thuộc vào tuyến hàng hải quốc tế mà Hormuz kiểm soát.

Thị trường nhiên liệu toàn cầu đang chịu thêm cú sốc song song. Nga ban lệnh cấm xuất khẩu diesel ngay trong tuần này, khiến giá dầu diesel ít lưu huỳnh tại Mỹ tăng 11% chỉ trong phiên 9/7. Hợp đồng gasoil châu Âu ghi nhận mức chênh lệch kỷ lục 60,77 USD/thùng so với Brent. Đây là lần đầu tiên từ 2022 thị trường năng lượng toàn cầu đối mặt đồng thời hai cú sốc nguồn cung từ cả Trung Đông lẫn Đông Âu. Với BSR, đây vừa là tin tốt về biên lợi nhuận ngắn hạn, vừa là cảnh báo về độ bất ổn chuỗi cung ứng nguyên liệu đầu vào mà nhà máy phụ thuộc.

EPC 1,489 tỷ USD — đặt cược hay bẫy vốn?

Đúng hôm sau khi giá dầu tăng 5,2%, ngày 9/7 BSR tổ chức lễ ký Hợp đồng EPC với liên danh Chengda-BPE và Hợp đồng PMC với Foster Wheeler. Tổng mức đầu tư 36.397 tỷ đồng, tương đương 1,489 tỷ USD. Dự án sẽ nâng công suất chế biến từ 148.000 thùng/ngày lên 171.000 thùng/ngày, đưa sản phẩm đạt chuẩn Euro V, và mở rộng khả năng tiếp nhận dầu chua hàm lượng lưu huỳnh cao — giải pháp dài hạn để thật sự rướt bỏ phụ thuộc vào một vài chủng loại dầu thô.

Đây chính là lõi nghịch lý. BSR đang đặt cược 1,489 tỷ USD vào giả định giá dầu dài hạn cao — một giả định hợp lý khi căng thẳng Iran leo thang. Nhưng 37 tháng thi công cũng là 37 tháng BSR cần vận hành nhà máy hiện tại với nguồn dầu thô nhập khẩu qua Hormuz trong khi bộ đệm dự trữ toàn cầu đang cạn. Vốn vay xuất khẩu ECA do HSBC điều phối sẽ đưa gánh nợ của BSR lên cao trong giai đoạn xây dựng.

Có hai kịch bản đối lập nhau từ cùng một sự kiện. Nếu căng thẳng Mỹ-Iran tiếp diễn, giá dầu duy trì cao, biên lợi nhuận nhà máy hiện tại bù được phí vốn ECA, và khi EPC hoàn thành năm 2028 BSR có công suất nâng cấp đúng thời điểm. Nhưng nếu thỏa thuận ngừng bắn Mỹ-Iran được khôi phục và Hormuz ổn định trở lại, giá dầu có thể giảm mạnh trước khi dự án đi vào vận hành — BSR sẽ gánh nợ EPC trong môi trường biên lợi nhuận thu hẹp. Điểm phân kỳ không nằm ở lợi nhuận Q2 mà ở diễn biến Hormuz trong những tuần tới.

Biến số quyết định — holder và người chờ

Chính sự bất đồng này làm BSR chưa tạo được xu hướng rõ ràng dù lợi nhuận gấp 7 lần. Khối ngoại mua vào mạnh ngày 8/7, lập luận rằng giá dầu cao sẽ duy trì do Hormuz bất ổn và biên lợi nhuận Q3 tiếp tục tốt. Trong khi đó, một số phân tích trong nước lưu ý EPC 36.397 tỷ đồng sẽ hút vốn trong 37 tháng và làm giảm dòng tiền tự do — hai phía dùng cùng sự kiện ký EPC để đi đến kết luận đối lập.

Với người đang nắm BSR, biến số quyết định không phải là lợi nhuận Q2 đã công bố — kết quả đó đã phản ánh vào giá. Điều quan trọng hơn là ngày 17/7, thời hạn Iran phải chấm dứt toàn bộ giao dịch dầu theo lệnh thu hồi giấy phép của Mỹ. Nếu đến đó Iran tiếp tục gia tăng áp lực tại Hormuz, giá dầu neo cao và luận điểm mua BSR được củng cố. Nếu hai bên đạt thỏa thuận mới và Hormuz ổn định, giá dầu giảm đúng lúc gánh nợ ECA tăng lên — biên lợi nhuận BSR thu hẹp ngay khi công trường chưa hoàn thành.

Người quan sát chưa vào cần một tín hiệu cụ thể: nếu sau ngày 17/7 Hormuz vẫn bất ổn và dầu Brent giữ trên 75 USD/thùng, luận điểm BSR được xác nhận — không phải vì lợi nhuận Q2, mà vì biên lợi nhuận Q3 tiếp tục mở rộng trong khi ECA chưa đẩy nợ lên đáng kể. Ngược lại, nếu giá dầu giảm về dưới 70 USD/thùng trước khi kết quả Q3 công bố, đây là tín hiệu cổ phiếu đang định giá lại theo kịch bản bất lợi. Người đang giữ BSR cần theo dõi dòng tiền tự do Q3 song song với lợi nhuận sau thuế — đó là biến số sớm nhất cho biết liệu EPC đang ăn vào sức khỏe tài chính hay chưa.