Cược lãi suất Kevin Warsh|Lá chắn vốn chính phủ

Bẫy lãi suất Kevin Warsh

Dow Jones vừa xác lập mức đóng cửa kỷ lục mọi thời đại trên 50.800 điểm, ngay trong ngày các nhà giao dịch lần đầu tiên định giá đầy đủ một đợt tăng lãi suất của Fed kể từ khi cuộc chiến Iran bùng nổ. Hai sự kiện này vốn mang tính đối nghịch, và sự mâu thuẫn đó chính là điểm khởi đầu cho phân tích hôm nay.

Thứ Sáu vừa qua, Kevin Warsh đã tuyên thệ nhậm chức Chủ tịch thứ 17 của Fed (Cục Dự trữ Liên bang Mỹ). Theo người đứng đầu bộ phận thu nhập cố định của Franklin Templeton, đây là sự bổ nhiệm mang tính "diều hâu" nhất trong hai thập kỷ. Chỉ vài giờ sau buổi lễ, Thống đốc Fed Christopher Waller tuyên bố rằng việc thảo luận về cắt giảm lãi suất lúc này là "điên rồ", đồng thời khẳng định bước đi tiếp theo rất có thể là một đợt tăng lãi suất. Dữ liệu từ CME FedWatch lập tức phản ứng: xác suất tăng lãi suất tại cuộc họp ngày 28 tháng 10 đã nhảy vọt lên 52,2%, so với mức gần như bằng không của một tuần trước.

Phát ngôn của Waller không mang lại thông tin mới về lạm phát — bởi cú sốc năng lượng từ cuộc chiến Iran đã hiện hữu từ cuối tháng 2. Thay vào đó, nó đã giải tỏa áp lực vị thế vốn từng kiềm tỏa các lệnh bán khống trái phiếu của các tổ chức. Lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ hạn 30 năm hiện đã chạm mức cao nhất trong gần 20 năm, một xu hướng mà trưởng chiến lược lãi suất Mỹ tại Société Générale nhận định là vẫn còn dư địa để tiếp tục tăng.

Tuy nhiên, logic thông thường — Warsh diều hâu, lợi suất tăng dẫn đến chứng khoán giảm — đã không xảy ra. S&P 500 đã khép lại chuỗi 8 tuần tăng điểm liên tiếp, đợt tăng dài nhất kể từ cuối năm 2023. Dòng vốn từ nhà đầu tư cá nhân và giao dịch theo đà (momentum flows), vốn là động lực chính của chuỗi thắng này, đã hấp thụ đà tăng của lợi suất mà không có dấu hiệu rút lui rõ rệt. Dữ liệu dòng vốn tổ chức từ diễn biến giá trong ngày cho thấy các quỹ thụ động vẫn giữ nguyên vị thế thay vì xoay trục sang trái phiếu. Điều này gợi ý rằng ở mức xác suất 52%, các cổ đông vẫn đang định giá dựa trên tính quyền chọn hơn là sự chắc chắn về một đợt tăng lãi suất.

Dù vậy, mức 52% không phải là một trạng thái cân bằng bền vững. Chỉ số niềm tin tiêu dùng cuối cùng của Đại học Michigan trong tháng 5 đã giảm xuống 44,8, mức thấp nhất trong lịch sử 74 năm của cuộc khảo sát — thấp hơn cả giai đoạn khủng hoảng 2008 và các đợt phong tỏa vì COVID. Kỳ vọng lạm phát dài hạn trong 5 đến 10 năm đã tăng lên 3,9%, mức cao nhất trong 7 tháng. Khi niềm tin sụp đổ ở mức sâu này trong khi thị trường vẫn đi lên, một trong hai khả năng đang xảy ra: hoặc chứng khoán đang định giá cho một thỏa thuận hòa bình chưa hề tồn tại, hoặc một nhóm nhà đầu tư vẫn đang giữ vị thế mà chưa chấp nhận thực tế về tác động của mức lãi suất 3,75% đối với bội số định giá cổ phiếu. Cuộc họp FOMC ngày 16-17 tháng 6 sẽ là bài kiểm tra đầu tiên dưới sự dẫn dắt của Warsh, diễn ra trước thềm cuộc họp tháng 10.

Lực đẩy từ vốn chính phủ

Việc định giá lại lãi suất gây áp lực lên các cổ phiếu nhạy cảm với chi phí vốn, nhưng lại tạo ra một hiện tượng bất thường trong ngành công nghệ: các cổ phiếu máy tính lượng tử di chuyển theo chiều ngược lại. Cơ chế bảo vệ nhóm này cũng chính là yếu tố có thể giúp chúng duy trì đà tăng ngay cả khi Warsh thực hiện tăng lãi suất.

Bộ Thương mại Mỹ vừa công bố khoản tài trợ 2 tỷ USD từ Đạo luật CHIPS cho 9 công ty lượng tử. Trong đó, RGTI (Rigetti Computing) nhận 100 triệu USD dành riêng cho việc mở rộng quy mô sản xuất, và GFS (GlobalFoundries) nhận gói 375 triệu USD để xây dựng xưởng đúc tấm wafer lượng tử chuyên dụng. IBM (IBM) cũng đã đảm bảo được một thỏa thuận trị giá 1 tỷ USD từ chính quyền Trump. Wedbush gọi khoản đầu tư vào lượng tử là một "động lực mới" cho cổ phiếu — một thuật ngữ cho thấy các báo cáo phân tích đang tái định vị vị thế thay vì chỉ đơn thuần tóm tắt tin tức. IONQ (IonQ) đã tăng gần 23% trong tuần nhờ đà chung của ngành, trong khi RGTI vọt lên khoảng 50% và Infleqtion tăng 41%.

Sự khác biệt cốt lõi so với khung tham chiếu nhạy cảm lãi suất nằm ở chỗ: nguồn vốn do chính phủ định hướng không bị định giá lại theo lãi suất của Fed. Cam kết 2 tỷ USD là nguồn cầu đã được phê duyệt ngân sách — nó không bị thu hẹp khi lợi suất trái phiếu 10 năm tăng lên, vì người mua không phải là một danh mục đầu tư tìm kiếm lợi nhuận tối đa. Dòng vốn tổ chức, vốn trước đây coi máy tính lượng tử là một giao dịch công nghệ mang tính đầu cơ, giờ đây đang xem xét lại khung phân bổ: đây không còn là một canh bạc giai đoạn mạo hiểm thuần túy dựa trên các cột mốc kỹ thuật, mà là một lĩnh vực có "ngưỡng sàn" từ hoạt động mua sắm của chính phủ liên bang.

Cùng ngày, Pháp đã bổ sung 1,55 tỷ Euro cho đầu tư vào chip và lượng tử. Tuyên bố của Tổng thống Macron đã xác nhận lập trường phối hợp của các chính phủ phương Tây về chi tiêu hạ tầng lượng tử. Tín hiệu vốn ngoại này tác động ngược lại các cổ phiếu lượng tử trong nước qua việc nhận diện rằng nguồn tài trợ của Mỹ đang cạnh tranh trong một cuộc đua đầu tư toàn cầu, chứ không chỉ dẫn đầu đơn độc. Điều này càng củng cố niềm tin vào tính bền vững của ngưỡng sàn nhu cầu được ngân sách hỗ trợ.

Tuy nhiên, nguồn vốn chính phủ vẫn chưa giải quyết được lỗ hổng định giá. RGTI đang giao dịch với tỷ lệ giá trên doanh thu (P/S) trên 590 lần. Doanh thu của IONQ tăng 755% so với cùng kỳ năm ngoái lên 64,67 triệu USD trong quý 1, nhưng đợt tăng 20% của cổ phiếu trong tuần đã phản ánh trước kết quả vượt kỳ vọng này. Câu hỏi về áp lực vị thế mà khung lãi suất áp đặt lên ngành lượng tử là liệu nhu cầu từ chính phủ có đủ lớn để hợp lý hóa các bội số hiện tại, hay lĩnh vực này đã "ứng trước" hai năm định giá lại vào sáu tuần giao dịch vừa qua.

Biến số địa chính trị Iran

Nguồn lực hỗ trợ từ chính phủ cho ngành lượng tử vẫn để ngỏ một câu hỏi lớn, cũng chính là yếu tố khiến tín hiệu diều hâu của Warsh trở nên đáng tin cậy ngay từ ngày đầu: cuộc chiến Iran vẫn chưa kết thúc. Chừng nào xung đột còn tiếp diễn, mọi giả định về khung lãi suất và chi tiêu ngành vẫn phụ thuộc vào một biến số địa chính trị chưa có lời giải.

Giá dầu Brent đã giảm hơn 5% trong tuần khi các cuộc đàm phán hòa bình Mỹ-Iran có tiến triển. Ngoại trưởng Marco Rubio mô tả đây là "một số bước tiến khả quan" và truyền thông Ả Rập đưa tin một thỏa thuận dự thảo sắp được công bố. Đây là biến động giảm hàng tuần lớn nhất của giá dầu kể từ khi xung đột bắt đầu, giúp nới rộng giới hạn tăng cho chứng khoán — mức kỷ lục của Dow Jones và tuần thắng thứ 8 của S&P 500 đều diễn ra trong bối cảnh xác suất hòa bình gia tăng. Dù vậy, giá dầu Brent vẫn đóng cửa trên mức 103 USD mỗi thùng. Giám đốc ADNOC của UAE tuyên bố rằng dòng chảy dầu qua eo biển Hormuz sẽ không thể bình thường hóa hoàn toàn trước quý 1 hoặc quý 2 năm 2027, ngay cả khi thỏa thuận được ký kết vào cuối tuần này.

Lộ trình khôi phục nguồn cung kéo dài này chính là lý do khiến thông điệp tăng lãi suất của Waller mang tính thực tế thay vì chỉ là đòn tâm lý. Người Mỹ đang phải trả thêm 45 tỷ USD cho nhiên liệu kể từ khi chiến tranh Iran bắt đầu. Giá xăng tại Mỹ đang ở mức cao nhất trong 4 năm là 4,55 USD/gallon, trong khi các chuỗi thực phẩm đang phải hấp thụ đồng thời áp lực chi phí nhiên liệu và lao động. Cấu trúc đình lạm — niềm tin tiêu dùng thấp kỷ lục đi kèm mức chứng khoán kỷ lục — đang được duy trì bởi một giả định duy nhất: cú sốc năng lượng sẽ sớm được giải quyết để ngăn kỳ vọng lạm phát trong khảo sát Michigan không trở thành hiện thực.

Dòng vốn đổ vào chứng khoán tuần này dựa trên kỳ vọng vào hòa bình tại Iran, chứ không phải sự cải thiện căn bản của kinh tế vĩ mô. Vị thế của các tổ chức nước ngoài, được phản ánh qua sức mạnh của đồng USD — với chỉ số Bloomberg Dollar Spot Index tăng sau bình luận của Waller — cho thấy tín hiệu tăng lãi suất được hấp thụ như một lệnh bán khống trái phiếu, chứ không phải lệnh rút khỏi chứng khoán. Sự khác biệt này rất mong manh: nếu thỏa thuận Iran thất bại và dầu Brent quay lại mức 110 USD, các nhà đầu tư đang định giá việc tăng lãi suất vào tháng 12 sẽ đẩy sớm lên tháng 6. Cấu trúc thị trường hiện tại — gồm các quỹ thụ động, dòng vốn theo đà và nhóm mua kỳ vọng hòa bình — không được thiết kế để chống chịu một đợt bán tháo trái phiếu và giá dầu tăng vọt cùng lúc.

Biến số xác thực trong 48 giờ tới là liệu Iran và Mỹ có đưa ra thông báo chính thức về thỏa thuận trong cuối tuần hay không. Nếu không có thỏa thuận nào trước giờ mở cửa ngày Thứ Hai và giá dầu Brent giữ trên mốc 100 USD, xác suất tăng lãi suất tháng 10 ở mức 52% sẽ trở thành ngưỡng sàn thay vì ngưỡng trần. Khi đó, chuỗi 9 tuần tăng của S&P 500 sẽ là bài kiểm tra thực sự xem liệu dòng vốn thụ động có đủ sức giữ vững thị trường trước áp lực bán từ các tổ chức chủ động hay không.