GELEX|Lãi giảm 94,8% hay tăng 13,1%?

Hai bản báo cáo, một công ty

Ngày 29 tháng 7, Tập đoàn GELEX, mã chứng khoán GEX trên HoSE, công bố báo cáo tài chính quý 2 năm 2026 với hai con số đối lập nhau hoàn toàn. Lợi nhuận sau thuế của công ty mẹ chỉ còn 25,6 tỷ đồng, giảm 463 tỷ đồng, tương đương 94,8% so với cùng kỳ năm trước. Trong khi đó, báo cáo hợp nhất lại cho thấy lợi nhuận sau thuế đạt 1.354,5 tỷ đồng, tăng 157,3 tỷ đồng, tức 13,1%. Cùng một cái tên, cùng một ngày công bố, nhưng hai chiều kết quả trái ngược nhau.

Với một nhà đầu tư đang nắm giữ hoặc theo dõi cổ phiếu GEX, câu hỏi đặt ra ngay lập tức là con số nào mới thực sự nói lên sức khỏe của doanh nghiệp. Ngày hôm sau, 30 tháng 7, cổ phiếu GEX bất ngờ tăng kịch trần lên 22.100 đồng, đảo chiều hoàn toàn so với phiên liền trước khi mã này còn giao dịch quanh vùng đáy một năm. Thị trường dường như đã chọn tin vào con số hợp nhất, nhưng phần công ty mẹ sụt giảm gần như về không vẫn là một sự thật được chính doanh nghiệp công bố.

Vì sao công ty mẹ gần như không lãi

Báo cáo giải trình cho thấy nguyên nhân nằm ở cấu trúc doanh thu của riêng công ty mẹ. Doanh thu thuần quý 2 đạt 2.294,4 tỷ đồng, tăng 66,8%, nhưng phần lớn đến từ hoạt động thương mại nguyên liệu đồng phục vụ công ty con Dây đồng Việt Nam CFT. Giao dịch với các bên liên quan chiếm tới 2.126,1 tỷ đồng, tương đương 92,7% doanh thu quý. Giá vốn hàng bán ăn mòn gần hết doanh thu, khiến biên lợi nhuận gộp chỉ còn 2,28%. Đây là mô hình thương mại nội bộ mang tính luân chuyển vốn, không phải hoạt động sinh lời thực sự của công ty mẹ.

Nguồn thu quyết định của công ty mẹ vốn phụ thuộc vào hoạt động tài chính, cụ thể là cổ tức và lợi nhuận được chia từ các công ty con. Khoản này chỉ còn 249,6 tỷ đồng, thấp hơn 48% so với mức 480 tỷ đồng cùng kỳ. Đồng thời, chi phí tài chính tăng vọt lên 323,7 tỷ đồng, gấp 3,2 lần cùng kỳ, với chi phí lãi vay tăng 71,9% và khoản trích lập dự phòng giảm giá đầu tư 119,7 tỷ đồng. Hai lực này cộng lại xóa gần hết phần lợi nhuận mà công ty mẹ từng có.

Nhìn từ đây, con số giảm 94,8% không còn là một cú sốc bất thường mà là hệ quả tất yếu của mô hình holding mà GELEX theo đuổi. Công ty mẹ giữ vai trò quản lý vốn và điều phối nguyên vật liệu nội bộ, còn dòng lợi nhuận thực chảy về từ các đơn vị sản xuất thiết bị điện, vật liệu xây dựng và hạ tầng. Việc cổ tức nội bộ giảm trong một quý không đồng nghĩa các công ty con đang yếu đi, mà có thể chỉ phản ánh thời điểm chia cổ tức khác với cùng kỳ. Câu hỏi ban đầu vì vậy cần được đặt lại: sức khỏe thực của hệ sinh thái GELEX phải nhìn vào các công ty con, không phải phép cộng trừ tại công ty mẹ.

Bức tranh hợp nhất và ván cược hạ tầng

Ở tầng công ty con, bức tranh sáng rõ hơn nhiều. GELEX Electric, đơn vị quy tụ các nhà máy dây cáp điện, máy biến áp và thiết bị đo điện, báo lãi sau thuế 740,2 tỷ đồng trong quý 2, tăng 30,8% so với cùng kỳ, nhờ doanh thu thuần tăng từ 6.509,7 tỷ lên 9.523,9 tỷ đồng. Đây là mức tăng trưởng thực, đến từ hoạt động sản xuất kinh doanh cốt lõi, khác hẳn với những con số mang tính kế toán nội bộ ở công ty mẹ.

Trên bảng cân đối hợp nhất, tổng tài sản GELEX đạt gần 85.750 tỷ đồng, tăng hơn 12.000 tỷ đồng so với đầu năm. Phần tăng lớn nhất nằm ở khoản đầu tư vào công ty liên doanh, liên kết, từ mức thấp lên 17.865 tỷ đồng. Riêng khoản đầu tư vào Hạ tầng Hàng không Masterise, đơn vị thực hiện dự án sân bay Gia Bình, đã chiếm hơn 8.000 tỷ đồng. Đây là khoản đặt cược quy mô lớn vào một dự án hạ tầng dài hạn, phản ánh chiến lược chuyển đổi của GELEX sang mô hình tập đoàn đầu tư theo định hướng đến năm 2030.

Nhưng khoản đầu tư đó không đến miễn phí. Tổng nợ phải trả của GELEX đã vượt 51.000 tỷ đồng, tăng gần 8.000 tỷ đồng so với đầu năm, trong đó vay nợ tài chính chiếm hơn 35.000 tỷ đồng, tăng khoảng 6.500 tỷ đồng. Tiền lãi vay phải trả trong sáu tháng đầu năm đã tăng gần 90% so với cùng kỳ. Việc mở rộng đầu tư vào hạ tầng dài hạn đang được tài trợ chủ yếu bằng nợ vay, và đây chính là biến số sẽ quyết định liệu ván cược sân bay Gia Bình có tạo ra lợi nhuận tương xứng hay trở thành gánh nặng chi phí tài chính trong các quý tới.

Nhìn lại toàn bộ chuỗi số liệu, việc cổ phiếu GEX tăng kịch trần sau công bố báo cáo là phản ứng có cơ sở, bởi động lực tăng trưởng thực sự đến từ khối công ty con sản xuất và từ quy mô tài sản mở rộng, chứ không phải từ con số lỗ gần hết của công ty mẹ. Tuy nhiên, phần thưởng đi kèm rủi ro rõ ràng: nợ vay tài chính đang tăng nhanh hơn tốc độ tạo lợi nhuận, và khoản đầu tư hạ tầng hàng nghìn tỷ vào sân bay Gia Bình vẫn là một dự án chưa mang lại dòng tiền trong hiện tại. Với nhà đầu tư đang nắm giữ GEX, câu hỏi cần theo dõi tiếp không còn là con số quý 2 nào đáng tin, mà là liệu lợi nhuận từ các công ty con có tiếp tục đủ lớn để bù đắp chi phí lãi vay đang tăng lên mỗi quý.