Khang Điền lãi nhờ thoái vốn|Dòng tiền thật ở đâu?
Lợi nhuận đến từ đâu?
Khang Điền vừa công bố một con số rất dễ khiến nhà đầu tư phấn khởi: lợi nhuận sau thuế quý II đạt khoảng 770 tỷ đồng, tăng gần ba lần so với cùng kỳ. Nhưng nếu chỉ nhìn vào lợi nhuận, chúng ta có thể đang đọc ngược câu chuyện của KDH.
Doanh thu thuần quý II giảm 85%, còn khoảng 160 tỷ đồng. Lũy kế sáu tháng, doanh thu giảm 75%, trong khi lợi nhuận lại tăng 248%. Nguyên nhân chính không phải là Khang Điền bán được nhiều nhà hơn, mà là một giao dịch làm thay đổi quyền kiểm soát tại Bình Trưng Mới.
Khang Điền chuyển nhượng 2% vốn, giảm sở hữu từ 50,95% xuống 48,95%, khiến công ty này từ công ty con trở thành công ty liên kết. Giao dịch bán phần vốn chỉ tạo ra khoảng 21 tỷ đồng lãi. Phần lớn khoản gần 896 tỷ đồng ghi nhận vào doanh thu tài chính, khoảng 875 tỷ đồng, đến từ việc đánh giá lại những khoản đầu tư liên quan các giao dịch trước đây.
Nói cách khác, lợi nhuận kỳ này phản ánh một sự kiện kế toán và tái cấu trúc quyền kiểm soát nhiều hơn là một chu kỳ bán hàng mới. Cách hiểu trước đó rằng Khang Điền đang phục hồi nhờ lợi nhuận kỷ lục vì vậy cần được điều chỉnh: công ty đã ghi nhận lợi nhuận, nhưng hoạt động kinh doanh cốt lõi chưa cho thấy sự hồi phục tương ứng.
Lợi nhuận chưa là dòng tiền
Bảng cân đối kế toán giải thích vì sao con số lợi nhuận chưa thể trả lời câu hỏi về sức khỏe doanh nghiệp. Hàng tồn kho tăng hơn 6.200 tỷ đồng lên gần 29.500 tỷ đồng, chiếm khoảng 75% tổng tài sản. Phần lớn nằm ở các dự án Khang Phúc, An Lập - Bình Trưng Đông, Bình Trưng và Đoàn Nguyên. Trong khi đó, dư nợ vay tăng thêm khoảng 6.500 tỷ đồng lên gần 16.700 tỷ đồng.
Chi phí lãi vay trên báo cáo kết quả kinh doanh mới chỉ khoảng 25 tỷ đồng trong sáu tháng, nhưng doanh nghiệp đã vốn hóa hơn 520 tỷ đồng vào hàng tồn kho. Khoản chi phí này chưa biến mất; nó sẽ được phân bổ vào giá vốn khi dự án đủ điều kiện ghi nhận doanh thu. Vì vậy, người đọc báo cáo cần nhìn cả lợi nhuận hiện tại lẫn chi phí đang chờ được chuyển vào các kỳ sau.
Dòng tiền cho thấy sức ép rõ hơn. Dòng tiền kinh doanh sáu tháng vẫn âm hơn 1.480 tỷ đồng, chủ yếu vì tiền tiếp tục bị hút vào hàng tồn kho, lãi vay và thuế. Khang Điền phải thu hơn 5.910 tỷ đồng từ các khoản vay mới để bù đắp nhu cầu vốn. Đáng chú ý, tiền người mua trả trước, một chỉ dấu về dòng tiền đặt cọc, giảm từ hơn 648 tỷ xuống còn gần 399 tỷ đồng.
Tài sản cần thành tiền
Tuy nhiên, đây chưa phải kết luận rằng các dự án của KDH không thể tạo tiền. Gladia Heights, dự án do Khang Điền và Keppel phát triển, đã hoàn tất điều kiện pháp lý để mở bán, được VietinBank bảo lãnh nghĩa vụ bàn giao và dự kiến bàn giao vào quý IV/2027. Đây là phần đối chứng quan trọng: doanh nghiệp đang tiến gần hơn tới thời điểm biến hàng tồn kho thành sản phẩm bán được, nhưng thời điểm ghi nhận doanh thu và thu tiền vẫn còn ở phía trước.
Với người đang nắm giữ KDH, điều cần thận trọng là không xem toàn bộ lợi nhuận đột biến quý II như mức sinh lời có thể lặp lại. Với người đang theo dõi để mua, câu hỏi không còn là “KDH đã hoàn thành bao nhiêu phần trăm kế hoạch lợi nhuận”, mà là các dự án có mở bán đúng tiến độ, người mua có tiếp tục đặt cọc, doanh thu bàn giao có xuất hiện và dòng tiền kinh doanh có chuyển sang dương hay không.
Nếu những quan sát đó xảy ra, lợi nhuận hiện tại có thể trở thành bước đệm cho một chu kỳ mới. Nếu không, con số 770 tỷ đồng sẽ chủ yếu là một đỉnh lợi nhuận do tái định giá, trong khi hàng tồn kho, lãi vay và nhu cầu tái cấp vốn tiếp tục nằm trên vai doanh nghiệp. Sau tất cả, Khang Điền đã chứng minh khả năng tạo ra lợi nhuận trên báo cáo; điều còn phải chứng minh là khả năng biến lợi nhuận ấy thành tiền mặt.