VNZ lỗ 5 năm đặt mục tiêu lãi 450 tỷ|Chủ tịch nói undervalued, thị trường không tin

Năm năm lỗ và Q1/2026 lãi 125 tỷ — nền tảng có thật sự thay đổi?

Từ năm 2021 đến năm 2025, VNG liên tục ghi nhận lỗ sau thuế hợp nhất. Năm 2025, con số lỗ là 326 tỷ đồng dù doanh thu đạt 10.894 tỷ đồng, tăng 17% so với năm trước. Nhưng Q1/2026 xuất hiện một tín hiệu khác biệt. Doanh thu thuần đạt 2.785 tỷ đồng, tăng 32% so với cùng kỳ năm trước. Lợi nhuận sau thuế đạt 125 tỷ đồng — mức cao nhất kể từ khi VNZ giao dịch trên UPCoM năm 2023. Đây là lần đầu tiên chuỗi lỗ bị cắt đứt sau nhiều quý liên tiếp. Ngày 6/6/2026, tại ĐHĐCĐ thường niên, ban lãnh đạo VNG đặt kế hoạch lợi nhuận trước thuế 2026 từ 300 đến 450 tỷ đồng. Đây cũng là lần đầu tiên kể từ khi niêm yết, VNG công khai đặt mục tiêu có lãi cả năm. Điều này có nghĩa gì với nhà đầu tư? Cần hiểu đây không phải là cam kết từ vị thế tăng trưởng ổn định. Lợi nhuận hoạt động kinh doanh năm 2025 chỉ vừa chuyển từ lỗ 286 tỷ sang lãi 57 tỷ đồng. Biên lãi hoạt động vẫn mỏng và phụ thuộc nhiều vào kiểm soát chi phí hơn là mở rộng doanh thu. Ba mảng có tín hiệu dương đáng chú ý. ZaloPay ghi nhận doanh thu 1.111 tỷ đồng năm 2025, tăng 47% so với cùng kỳ, và doanh thu dịch vụ tài chính tăng tới 413%. GreenNode — đơn vị AI Cloud tái định vị từ VNG Cloud — đang vận hành song song tại Việt Nam và Bangkok với doanh thu quốc tế chiếm 68% tổng cơ cấu doanh thu. Zalo đạt 79,6 triệu người dùng hoạt động hàng tháng, với doanh thu ngoài quảng cáo lần đầu tiên vượt doanh thu quảng cáo trong năm 2025. Nhưng điểm mấu chốt mà thị trường chưa đưa ra phán quyết là: liệu những con số Q1/2026 có phải là xu hướng bền vững, hay chỉ là kết quả của một quý kiểm soát chi phí tốt trong khi doanh thu chưa đạt ngưỡng có thể tự duy trì? Mục tiêu 300-450 tỷ cả năm đòi hỏi ba quý còn lại mỗi quý phải lãi trung bình từ 58 đến 108 tỷ đồng. Q1 đã lãi 125 tỷ — nhưng có yếu tố mùa vụ và chi phí kiểm soát một lần không lặp lại không? Đây là câu hỏi đầu tiên mà mọi nhà đầu tư phải đối mặt trước khi quyết định.

Chủ tịch nói undervalued — nhưng chính cổ đông nội bộ là lý do giá không tăng

Tại đại hội ngày 6/6, Chủ tịch Lê Hồng Minh phát biểu thẳng trước cổ đông rằng thị giá hiện tại chưa phản ánh đúng giá trị thực của doanh nghiệp. Đây là một tuyên bố hiếm gặp từ người đứng đầu một công ty niêm yết. Thông thường, ban lãnh đạo tránh bình luận về giá cổ phiếu vì rủi ro pháp lý. Nhưng điều đáng chú ý là ngay trong cùng câu trả lời đó, ông Minh đã tự giải thích nguyên nhân — và nguyên nhân đó rất bất thường. Ông cho biết VNZ thiếu thanh khoản không phải vì cổ đông bên ngoài không quan tâm. Mà là vì đa số cổ phiếu nằm trong tay nhân viên VNG qua các chương trình ESOP nhiều năm. Và những nhân viên này — cũng giống như Chủ tịch — đồng ý rằng giá cổ phiếu chưa phản ánh đúng giá trị thực, nên không bán ra. Đây là nghịch lý ít ai để ý. Để giá tăng lên phản ánh đúng giá trị thực, cần thanh khoản. Để có thanh khoản, cần giao dịch xảy ra. Nhưng những người có thể cung cấp thanh khoản — người nắm cổ phiếu ESOP — lại không bán vì chính họ cũng tin rằng giá chưa đúng. Vòng luẩn quẩn này không tự phá vỡ được chỉ bằng cam kết tăng quan hệ nhà đầu tư. Tại đại hội, VNG trình cổ đông kế hoạch phát hành 722.593 cổ phiếu ESOP năm 2026 với giá 30.000 đồng/cổ phiếu. Mức giá 30.000 đồng này là điểm phân kỳ quan trọng mà nhà đầu tư cần đặt câu hỏi. Nếu thị giá VNZ hiện đang giao dịch thấp hơn hoặc xung quanh mức 30.000 đồng, thì ESOP mới phát hành sẽ không tạo ra áp lực bán từ người nhận — vì họ không có lợi nhuận để chốt. Nhưng nếu giá thực tế của VNZ đang cao hơn đáng kể so với 30.000 đồng, thì người nhận ESOP đang được trao một khoản lợi nhuận ngầm khá lớn — điều này mang lại ý nghĩa khác về cam kết gắn cổ phiếu với hiệu quả tài chính. Ban lãnh đạo cho biết sẽ nỗ lực chuyển niêm yết từ UPCoM lên HoSE trong vòng 1 đến 2 năm để cải thiện thanh khoản. Nhưng điều kiện niêm yết HoSE đòi hỏi VNG phải có lợi nhuận liên tục — nghĩa là câu trả lời cho câu hỏi về chuyển sàn phụ thuộc vào việc mục tiêu có lãi 2026 có thực hiện được hay không. Điều mà một số phân tích bỏ qua là: ngay cả khi VNG đạt lãi 2026, thì lãi thuần chỉ 300-450 tỷ trên doanh thu 13.500 tỷ là biên lãi rất thấp. Tại mức này, bất kỳ cú sốc chi phí nào — đầu tư AI, cạnh tranh thanh toán, suy giảm game — cũng có thể đẩy kết quả về ngưỡng hòa vốn hoặc lỗ trở lại. Đây là lý do tại sao thị trường không phản ứng mạnh dù Chủ tịch tuyên bố undervalued. Không phải thị trường không tin vào VNG. Mà là thị trường đang chờ xem liệu Q2 và Q3 có xác nhận Q1 hay không — trước khi cung cấp thanh khoản cho một câu chuyện chưa được kiểm nghiệm qua hai quý liên tiếp.

ZaloPay và GreenNode — hai tài sản chưa được định giá trong VNZ

Khi đánh giá VNG, phần lớn nhà đầu tư vẫn dùng khung của một công ty game. Game online — VNGGames — là mảng lớn nhất, đóng góp khoảng 69% tổng doanh thu Q1/2026 với 1.920 tỷ đồng. Nhưng đây là mảng tăng trưởng chậm nhất trong hệ sinh thái. VNG đã chủ động cắt giảm 6 triệu tài khoản game không hiệu quả, chuyển hướng sang các tựa game "evergreen" — game có vòng đời dài — hiện đóng góp 46% tổng doanh thu mảng. Chiến lược này bảo vệ biên lãi nhưng không tạo ra tăng trưởng doanh thu đột phá. Trong khi đó, hai mảng còn lại đang trên quỹ đạo khác hẳn. ZaloPay năm 2025 ghi nhận doanh thu 1.111 tỷ đồng và tăng doanh thu dịch vụ tài chính 413%. Chủ tịch Lê Hồng Minh đặt mục tiêu ZaloPay có lãi từ năm 2027. Với 80 triệu người dùng Zalo làm nền tảng phân phối, ZaloPay có một lợi thế phân phối chi phí thấp mà các đối thủ thanh toán độc lập không thể sao chép. Câu hỏi là: tại sao ZaloPay chưa có lãi khi đã đạt doanh thu hơn 1.000 tỷ? Câu trả lời nằm ở chi phí khuyến mãi và xây dựng mạng lưới. Thanh toán số ở Việt Nam vẫn đang trong giai đoạn giành thị phần — các đơn vị phải đốt tiền khuyến mãi để giữ người dùng hoạt động. Mốc 2027 của ZaloPay là cam kết rằng giai đoạn đốt tiền này sẽ kết thúc trong vòng một năm rưỡi. Đây là checkpoint cứng — không phải "trong tương lai" mà là 2027. GreenNode là mảng ít được nhắc đến nhất nhưng có tốc độ thay đổi lớn nhất. Đơn vị này phục vụ hơn 1.000 khách hàng doanh nghiệp tại Đông Nam Á, Mỹ và Trung Đông. Doanh thu quốc tế chiếm 68% tổng cơ cấu — con số này cho thấy GreenNode đã thoát khỏi định nghĩa "công ty cloud nội địa" và đang cạnh tranh ở một sân chơi rộng hơn. Mục tiêu VNG đến năm 2030 là ít nhất 20% tổng doanh thu đến từ sản phẩm AI-first. Nếu đặt GreenNode và ZaloPay vào khung định giá riêng biệt thay vì gộp vào VNZ như một công ty game, thì bức tranh giá trị thay đổi đáng kể. Đây chính xác là điều Chủ tịch Lê Hồng Minh muốn truyền đạt khi nói thị giá chưa phản ánh đúng giá trị thực. Nhưng thị trường không định giá tiềm năng — thị trường định giá kết quả đã được kiểm chứng. ZaloPay cần đạt lãi 2027. GreenNode cần duy trì tỷ lệ doanh thu quốc tế và mở rộng thêm. Cho đến khi hai mốc này được xác nhận, khoảng cách giữa giá trị được Chủ tịch khẳng định và giá thị trường sẽ tiếp tục tồn tại — không phải vì thị trường sai, mà vì thị trường đang định giá xác suất, không phải lời hứa. Biến số cần theo dõi: kết quả Q2/2026 của VNZ — nếu lãi sau thuế duy trì trên 100 tỷ, luận điểm "inflection point thực sự" bắt đầu có cơ sở để đứng vững. Nếu Q2 đột ngột giảm về mức lỗ, thì Q1 chỉ là một điểm dữ liệu đơn lẻ.