Vale Minério de Ferro 1T26|recordes de produção, mas demanda chinesa ainda em aberto

Tensão: Recordes com Preço Pressionado

A Vale registrou o melhor primeiro trimestre em cobre desde 2017 e o melhor em níquel desde 2020. Ao mesmo tempo, os estoques de minério de ferro nos portos chineses estão em níveis recordes. Essas duas informações deveriam se contradizer — e é exatamente essa contradição que vale a pena examinar.

O ponto de tensão não é a produção. É o preço. O preço realizado de finos ficou em US$ 95,8 por tonelada, com alta de 5,5% em relação ao ano anterior. Mas o que chama atenção é o prêmio all-in, que subiu 29,2% no mesmo período, para US$ 6,2 por tonelada. Isso indica que a Vale está entregando produtos de maior qualidade e capturando mais valor por tonelada — mesmo num ambiente de demanda chinesa incerta.

A narrativa de consenso diz que China fraca significa minério fraco. Mas o que os números do primeiro trimestre mostram é que a Vale está se descolando parcialmente desse ciclo — não pelo volume, mas pelo mix de produto.

Omã e o Risco Logístico Subestimado

Em meados de março, as plantas de pelotização da Vale em Omã foram paralisadas. A empresa atribuiu a parada a manutenção programada combinada com restrições logísticas decorrentes do conflito no Oriente Médio. A retomada só está prevista para o final do terceiro trimestre de 2026.

Esse intervalo é longo. São aproximadamente seis meses de operações interrompidas em uma região estratégica para o escoamento de pelotas premium para a Europa e Ásia. A Vale respondeu redirecionando o pellet feed para a unidade de Tubarão, no Brasil, e manteve o guidance de 30 a 34 milhões de toneladas de aglomerados para o ano.

O que pouca gente está ponderando: pelotas têm margem significativamente superior ao minério granulado. A interrupção em Omã, mesmo com redirecionamento de carga, representa uma compressão de mix que não aparece diretamente no volume total, mas aparece no EBITDA. O EBITDA projetado para o trimestre ficou entre US$ 4,0 e 4,2 bilhões — um intervalo que precisa ser lido à luz dessa ausência de Omã.

Se a retomada em Omã ocorrer dentro do prazo previsto, o quarto trimestre pode capturar uma recuperação de margem relevante. Se houver novo atraso por escalada no Oriente Médio, o guidance de aglomerados passa a ser pressionado pela base.

O Elo Inesperado: BHP, China e o Preço do Minério

Em setembro de 2025, a China, através da CMRG, impôs restrições à compra de minério da mineradora australiana BHP. Essa proibição durou meses e teve um efeito colateral que ficou pouco comentado: ela reduziu a oferta disponível de minério de alta qualidade no mercado global e contribuiu para manter preços acima de US$ 100 por tonelada — mesmo com estoques recordes nos portos chineses.

Estoques altos com preços altos é uma anomalia. Normalmente, estoques elevados pressionam preços para baixo. O que sustentou o piso foi justamente a restrição à BHP, que tirou oferta do mercado de forma artificial.

Agora, após uma visita de executivos da BHP à China, Pequim suspendeu o embargo. Isso muda o quadro de oferta. Com a BHP de volta ao mercado chinês, a pressão sobre preços spot tende a crescer — o que pode afetar o preço realizado da Vale nos próximos trimestres, exatamente no momento em que Omã ainda está fora de operação.

Esse é o ponto de convergência que o mercado ainda não precificou completamente: retorno da oferta australiana somado à ausência temporária de margem premium de Omã. Não é uma crise, mas é uma combinação que aperta o intervalo de EBITDA.

CSN, Gerdau e a Divergência Interna do Setor

Enquanto a Vale navega entre recordes operacionais e riscos de mix, o setor siderúrgico brasileiro apresenta uma divisão mais nítida.

A CSN carrega uma dívida líquida próxima a cinco vezes o EBITDA em 2026, com projeção de superar 5,4 vezes em 2028 — uma trajetória que o BofA classifica como underperform com alvo de R$ 6. A resposta da empresa é a venda da unidade de cimentos, com potencial de arrecadação superior a R$ 10 bilhões. A proposta da J&F já está em R$ 10 bilhões, e empresas chinesas como Anhui Conch e Huaxin também estão na mesa. A fase vinculante deve ocorrer em aproximadamente um mês.

O detalhe estrutural relevante: essa venda não é apenas uma operação de desinvestimento. Ela é garantia de um empréstimo-ponte de R$ 7,43 bilhões. Ou seja, a CSN já tomou o crédito com base no valor esperado da venda. Se a operação travar ou o preço final ficar abaixo do esperado, a estrutura de capital da empresa é diretamente impactada.

A Gerdau apresenta uma lógica oposta. O BofA mantém recomendação de compra com alvo de R$ 26, ancorada não no Brasil, mas nas operações norte-americanas. Com um backlog de 90 dias e expansão de spreads nos Estados Unidos, a Gerdau está essencialmente operando como uma empresa americana com listagem brasileira — o que a protege parcialmente da desaceleração doméstica, onde volumes recuaram 4,5% no ano.

A divergência entre CSN e Gerdau dentro do mesmo setor siderúrgico não é de conjuntura — é de estrutura de capital e de geografia de receita.

Dois Caminhos e um Ativo de Longo Prazo

O cenário de base para a Vale depende de duas condições que ainda não estão confirmadas: a retomada em Omã dentro do terceiro trimestre, e a estabilização da demanda chinesa em patamar que sustente preços acima de US$ 90 por tonelada. Se ambas se confirmarem, o Bradesco BBI projeta geração de caixa equivalente a aproximadamente 11% do valor de mercado da empresa em 2026 — uma taxa que, a esses preços, é difícil ignorar.

O cenário alternativo combina escalada no Oriente Médio, retorno mais agressivo da oferta australiana e nova desaceleração na demanda chinesa por aço. Nesse caso, o prêmio de mix que sustentou o preço realizado no primeiro trimestre se comprime, e o EBITDA converge para a banda inferior do guidance.

Mas há um elemento de longo prazo que cruza esses cenários e que costuma ser tratado como nota de rodapé: a Vale anunciou parceria com a Shandong Shipping para operar o primeiro navio transoceânico do mundo movido a etanol. Redução de 90% nas emissões em relação ao óleo pesado. Entrega a partir de 2029, com contratos de 25 anos. A parceria é com uma empresa chinesa — o que sinaliza que, independentemente das restrições comerciais de curto prazo, a relação estrutural entre Brasil e China no setor de mineração está sendo renovada em bases diferentes.

A narrativa de curto prazo é sobre preços e margens. A narrativa de longo prazo é sobre quem controla a logística de commodities num mundo de descarbonização acelerada. A Vale está apostando que esses dois horizontes não são separados.